概述
目前已有多個PE作為未上市公司控股股東的IPO案例，采用的組織形式均為公司型，尚無有限合伙型私募股權(quán)基金的相關(guān)過會案例，金云科技借殼愛司凱目前正在推進(jìn)，具有一定的標(biāo)志性意義。
貝達(dá)藥業(yè)是目前關(guān)注到的唯一一個有限合伙企業(yè)作為控股股東而上市的案例，表明有限合伙企業(yè)作為擬上市主體的控股股東不存在法律障礙，但該案例中的有限合伙企業(yè)并非市場化募集的私募股權(quán)基金。如果是有限合伙型私募股權(quán)基金作為控股股東，需要關(guān)注基金存續(xù)期對鎖定期的影響、發(fā)行人控制權(quán)的穩(wěn)定性以及控股股東對相關(guān)承諾的履約能力等因素。
一、案例
目前已有多個PE作為控股股東的公司成功IPO的案例，包括中新賽克（深創(chuàng)投）、理工光科（烽火創(chuàng)投）、天喻信息（華工創(chuàng)投）、博雅生物（高特佳）等，以上案例中PE機(jī)構(gòu)均是主要采用公司型的組織形式進(jìn)行的投資。另外，康華生物（盈科資本）是一個采用有限合伙型私募股權(quán)基金作為未上市公司第一大股東而非控股股東過會的案例，貝達(dá)藥業(yè)是目前關(guān)注到的唯一一個以有限合伙企業(yè)作為控股股東的上市案例。
康華生物2020年在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市，主營業(yè)務(wù)為凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）和ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗。
根據(jù)招股說明書，王振滔直接和間接累計(jì)控制公司39.81%股權(quán)，認(rèn)定為公司控股股東和實(shí)際控制人；盈科資本旗下的有限合伙型私募股權(quán)基金平潭盈科為第一大股東，和另一個有限合伙型私募股權(quán)基金泰格盈科合計(jì)持有公司32.38%股權(quán)，其中平潭盈科持有公司股份27.47%，其合伙人主要由個人構(gòu)成，錢明飛、沈璇、王清瀚份額占比均超過20%。
（2）監(jiān)管關(guān)注點(diǎn)
控制權(quán)穩(wěn)定性。由于平潭盈科和泰格盈科作為一致行動人，持股康華生物比例較大，監(jiān)管問詢要求發(fā)行人就前兩基金主體投資后，論述對康華生物控制權(quán)是否構(gòu)成影響。問詢答復(fù)中，除了控股股東、實(shí)際控制人作出關(guān)于控制權(quán)穩(wěn)定的論述和承諾外，平潭盈科和泰格盈科也作出“不謀求公司控制權(quán)”的承諾。
同業(yè)競爭。平潭盈科出資人、發(fā)行人董事、總經(jīng)理王清瀚控制有醫(yī)藥生物科技行業(yè)公司，泰格盈科的出資人有泰格醫(yī)藥，監(jiān)管問詢基于以上情況要求發(fā)行人披露相關(guān)醫(yī)藥類公司是否和發(fā)行人構(gòu)成同業(yè)競爭，平潭盈科和泰格盈科對于規(guī)范關(guān)聯(lián)交易和避免同業(yè)競爭進(jìn)行了承諾。
穿透后股東和發(fā)行人的實(shí)控人、董監(jiān)高、客商等關(guān)系。監(jiān)管問詢中要求將平潭盈科和泰格盈科穿透后，關(guān)注穿透后主體是否和發(fā)行人的相關(guān)人員存在關(guān)聯(lián)關(guān)系及業(yè)務(wù)資金往來。
2、 貝達(dá)藥業(yè)
（1）案例背景
貝達(dá)藥業(yè)于2016年11月順利IPO，主營創(chuàng)新藥研發(fā)，是目前關(guān)注到的唯一一個以有限合伙企業(yè)作為控股股東、自然人GP被認(rèn)定為實(shí)際控制人并成功IPO的案例。
凱銘投資、貝成投資和YINXIANG WANG為公司控股股東，直接和間接持有公司超過37%的股份，凱銘投資、貝成投資的普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人均為丁列明，丁列明與YINXIANGWANG為公司共同實(shí)際控制人。
除丁列明持有的份額外，凱銘投資其余份額均由其妻子和兒子持有，貝成投資其余份額均由公司高管持有。
（2）監(jiān)管關(guān)注點(diǎn)
鑒于公司另外兩個主體濟(jì)和創(chuàng)投和寧波特瑞西合計(jì)持股26.66%，占比不低，并且兩個主體的實(shí)際控制人均為王學(xué)超，招股說明書和法律意見書等申報(bào)材料中均對實(shí)控人控制權(quán)穩(wěn)定性進(jìn)行了重點(diǎn)論述，保薦機(jī)構(gòu)從實(shí)控人在公司經(jīng)營管理中起到的作用、在高管中的權(quán)威、在公司股東中的認(rèn)可度等方面論證了丁列明與YINXIANG WANG可以一起實(shí)際控制公司，律所出具的法律意見書中也從實(shí)控人的持股比例、對公司權(quán)力機(jī)構(gòu)及經(jīng)營管理的控制、共同控制關(guān)系在未來可預(yù)期期間內(nèi)的穩(wěn)定性等方面做了論述。
鑒于持股比例較高，濟(jì)和創(chuàng)投和寧波特瑞西做了36個月鎖定期的承諾。
3、 中新賽克（深創(chuàng)投）
（1）案例背景
中新賽克于2017年11月在深交所中小板首發(fā)上市，主營為網(wǎng)絡(luò)可視化基礎(chǔ)架構(gòu)服務(wù)商，是比較有代表性的PE為控股股東的上市案例。
深創(chuàng)投除直接持有公司35.57%股份外，通過其管理的4只有限合伙型私募股權(quán)基金間接持有公司11.46%股份，深創(chuàng)投合計(jì)持股達(dá)到47.03%，認(rèn)定為公司控股股東，公司實(shí)控人為深圳市國資委。
（2）監(jiān)管關(guān)注點(diǎn)
同業(yè)競爭。監(jiān)管問詢提到，深創(chuàng)投本身主要從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，但其投資的企業(yè)眾多，監(jiān)管除了要求論證發(fā)行人與這些企業(yè)是否存在同業(yè)競爭問題外，還要求從資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、技術(shù)、人員、供銷等方面，論證上述被投企業(yè)是否存在影響發(fā)行人獨(dú)立性的情況。
PE機(jī)構(gòu)作為控股股東是否具備實(shí)際運(yùn)營和經(jīng)營企業(yè)的能力。保薦機(jī)構(gòu)在此問題的答復(fù)中，明確指出控股股東不具備對中新賽克所從事業(yè)務(wù)的管理能力，作為專業(yè)私募投資基金，主要在三會治理、股權(quán)管理及業(yè)績考核等方面對公司實(shí)施管理。
控制權(quán)穩(wěn)定性。深創(chuàng)投作為控股股東，承諾其直接持股部分鎖定60個月。
4、 博雅生物（高特佳）
（1）案例背景
博雅生物于2011年在深交所創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市，主營血液制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。高特佳持有公司46.87%的股份，認(rèn)定為公司控股股東。
（2）監(jiān)管關(guān)注點(diǎn)
無實(shí)際控制人。由于高特佳股權(quán)較為分散，監(jiān)管問詢要求說明無實(shí)際控制人認(rèn)定的合理性以及采取的保持控制權(quán)穩(wěn)定的措施。為應(yīng)對此問題，高特佳對其直接持有的公司股份承諾了60個月的鎖定期。
同業(yè)競爭。與深創(chuàng)投投資中新賽克案例類似，監(jiān)管同樣關(guān)注到高特佳及其控制的企業(yè)是否和公司存在同業(yè)競爭的情況。
二、監(jiān)管關(guān)注點(diǎn)總結(jié)
1、 實(shí)控人的認(rèn)定
上述案例中，PE持股比例一般較大，可能會涉及到公司實(shí)控人認(rèn)定的問題，比如康華生物，由于盈科資本持股比例接近實(shí)控人持股比例，保薦機(jī)構(gòu)用了大量筆墨從多方面對實(shí)控人的認(rèn)定進(jìn)行了論述。再比如博雅生物，高特佳股權(quán)較為分散，認(rèn)定為公司無實(shí)控人，也受到了監(jiān)管關(guān)注。
2、 同業(yè)競爭
在一般的IPO項(xiàng)目中，控股股東和實(shí)控人都需要做避免同業(yè)競爭的承諾，對于以對多行業(yè)投資為主營業(yè)務(wù)的PE來說，監(jiān)管層對同業(yè)競爭問題更加關(guān)注。在目前了解到的案例中，無一例外的被問詢到了這一問題。由于PE現(xiàn)階段仍是以財(cái)務(wù)投資為主，單個投資標(biāo)的股權(quán)占比較小，難以對標(biāo)的形成控制或重大影響，一般不會帶來同業(yè)競爭問題。
部分案例中，監(jiān)管還要求對控股股東進(jìn)行穿透，要求披露穿透后的股東和公司是否存在同業(yè)競爭。
3、 實(shí)際運(yùn)營和經(jīng)營企業(yè)的能力
多個案例中，PE投資機(jī)構(gòu)都有在相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行縱深發(fā)展的特點(diǎn)，比如投資康華生物的盈科資本聯(lián)手泰格醫(yī)藥，已在生物醫(yī)藥領(lǐng)域進(jìn)行了廣泛布局，投資博雅生物的高特佳屬于業(yè)界知名的專注生物醫(yī)藥領(lǐng)域的PE機(jī)構(gòu)，這些PE機(jī)構(gòu)在特定行業(yè)都有較深耕耘，入主后可以助力企業(yè)運(yùn)營和經(jīng)營管理。中新賽克案例中，監(jiān)管對于深創(chuàng)投是否具備企業(yè)運(yùn)營能力進(jìn)行了問詢，保薦機(jī)構(gòu)對此明確指出控股股東不具備對企業(yè)業(yè)務(wù)方面的管理能力，亦未影響過會。
4、 控制權(quán)穩(wěn)定性
除一般IPO項(xiàng)目關(guān)于鎖定期的常規(guī)要求外，由于PE入主對上市公司控制權(quán)穩(wěn)定性帶來的潛在影響，部分案例采用延長鎖定的方式，比如高特佳投資博雅生物、深創(chuàng)投投資中新賽克，控股股東對直接持股部分進(jìn)行了60個月鎖定承諾。
5、 私募基金備案和管理人登記
康華生物、中新賽克兩個案例中，投資方均有采用有限合伙型私募股權(quán)基金的組織形式進(jìn)行投資，中新賽克在監(jiān)管問詢中被問及了該問題，康華生物則是在招股說明書中主動披露了對應(yīng)的基金備案和登記情況。
三、PE控股企業(yè)采用的組織形式
根據(jù)對目前案例的梳理，對于PE成為未上市企業(yè)的第一大股東/控股股東所采用的組織形式，貝達(dá)藥業(yè)是目前關(guān)注到的唯一一家以有限合伙企業(yè)作為控股股東的上市案例，但合伙企業(yè)份額均是由實(shí)控人及其直系親屬持有，參考價值不大；PE相關(guān)的案例中，均是以公司型的組織形式成為被投標(biāo)的的控股股東，康華生物案例中，盈科資本采用的是有限合伙型私募基金成為被投標(biāo)的第一大股東，但并未被認(rèn)定為控股股東。
另外，2018年康恒環(huán)境曾試圖借殼四通股份，但因交易估值過高而收到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的警示函，借殼上市未能成功，目前金云科技正在借殼愛司凱在創(chuàng)業(yè)板上市的問詢中，這兩個案例均是被并購標(biāo)的控股股東為有限合伙型私募股權(quán)基金，后續(xù)可以關(guān)注愛司凱借殼進(jìn)展，比較有代表性意義。
通過貝達(dá)藥業(yè)案例可以看出，擬上市公司控股股東可以是有限合伙企業(yè)，但至今尚無以有限合伙型私募股權(quán)基金作為擬上市公司控股股東而上市的案例，可能主要出于以下幾點(diǎn)原因：
（1）基金存續(xù)期限難以滿足鎖定期要求
為保持上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定性，公司法、首發(fā)管理辦法、減持新規(guī)等對控股股東規(guī)定了鎖定期和減持限制，并且要求申報(bào)前一定年份實(shí)控人不得變更，而有限合伙型私募股權(quán)基金的存續(xù)期一般在5-7年，難以滿足對控股股東持有公司股份期限的要求。
（2）有限合伙份額的轉(zhuǎn)讓限制
作為第一個問題的延伸，對于有限合伙型私募股權(quán)基金，目前監(jiān)管部門并未限制控股股東的合伙人在不影響上市公司控制權(quán)的前提下轉(zhuǎn)讓其持有的合伙企業(yè)份額，但不排除會進(jìn)行間接鎖定。
對于有限合伙型控股股東向上存在多層結(jié)構(gòu)的，如果執(zhí)行間接鎖定，具體會鎖定到哪一層及鎖定多久，政策層面目前尚未給出明確規(guī)定，但從實(shí)踐看，把握的標(biāo)準(zhǔn)可以參考“該層結(jié)構(gòu)是否專為本次交易設(shè)立并且以持有標(biāo)的資產(chǎn)”。
（3）對所做承諾的履約能力的疑慮
在中新賽克案例中，作為控股股東的深創(chuàng)投對上市三年內(nèi)穩(wěn)定股價進(jìn)行了承諾（連續(xù)二十個交易日股價均低于上一會計(jì)年度末經(jīng)審計(jì)每股凈資產(chǎn)，控股股東需在二級市場增持股票），并作了以控股股東所持上市公司股份之外的財(cái)產(chǎn)承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任的承諾，這是對有限合伙型私募股權(quán)基金該項(xiàng)履約能力的一大挑戰(zhàn)。
