秋入橫林?jǐn)?shù)葉紅、盛世景藍(lán)今又現(xiàn)，在寓意收獲的最美時(shí)節(jié)里，在共賀十九大的熱烈氛圍中，盛世景資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“盛世景”）11周年慶典暨投資人大會(huì)于北京密云古北水鎮(zhèn)盛大舉行。
10月28日上午，“資管迎盛世•股權(quán)創(chuàng)佳景”主論壇在古北之光會(huì)議中心晴暉廳隆重召開。天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院教授劉煜輝先生緊跟時(shí)事熱點(diǎn)，基于對(duì)十九大報(bào)告的解讀，條理清晰地對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)進(jìn)行了展望。
以下為劉煜輝先生在主論壇上發(fā)表的精彩演講實(shí)錄。
歷史使命和時(shí)代擔(dān)當(dāng)
本世紀(jì)最重要的一個(gè)事件可能就是剛剛閉幕的十九大，因?yàn)槭糯笾袊?guó)憧憬并規(guī)劃著一個(gè)登頂世界中心的興盛時(shí)代的開啟。
十九大重新定位了中國(guó)新時(shí)代社會(huì)的主要矛盾，建國(guó)68年以來，我黨對(duì)社會(huì)主要矛盾的定位調(diào)整只發(fā)生過兩次，這是第二次。這次會(huì)議之所以重要，是因?yàn)橹袊?guó)社會(huì)主要矛盾定位發(fā)生了變化，轉(zhuǎn)化為人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。這個(gè)矛盾的定位，從經(jīng)濟(jì)分析的角度來看，本質(zhì)上講是人與資本的沖突，通俗地講，就是“分得不好”的矛盾。
從歷史觀的角度去看我黨對(duì)每個(gè)時(shí)期矛盾演化的定位，其實(shí)是一本資本的認(rèn)知史。毛主席的30年，我黨把資本視為敵人，那時(shí)候中國(guó)的主旋律是消滅資本，叫割資本主義的尾巴；小平同志改革開放這30年是利用資本、依靠資本的時(shí)代，所以這個(gè)時(shí)期我們對(duì)資本最友好、也最渴望資本積累完成工業(yè)化和現(xiàn)代化，成為了G2，改變了世界的經(jīng)濟(jì)版圖，取得了偉大的成就。
最近5年，隨著資本膨脹所導(dǎo)致的金融泡沫、地產(chǎn)泡沫迅速興起，資本的負(fù)面效益也日趨明顯，各種人和資本的尖銳沖突越來越突出。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的表現(xiàn)是金融地產(chǎn)的擠出，政府對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出越來越明顯，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)無法托起金融和地產(chǎn)，財(cái)政軟約束的擴(kuò)張不斷擠出經(jīng)濟(jì)中有效率的部分，民間投資增速不斷走低，金融泡沫、地產(chǎn)泡沫興起后，迅速膨脹的地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)不斷地抬高城市的生活成本，債務(wù)杠桿的堆積，所累積的利息支出侵蝕了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的ROE，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的蛋糕越來越高麗麗分配給了金融。迅速上升的人工和債務(wù)利息支出吃掉了ROE的大部分，所以隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的ROE趨勢(shì)下行，大量的資金就從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流出轉(zhuǎn)向存量資產(chǎn)交易，成為資產(chǎn)價(jià)格螺旋上升的推動(dòng)力。“脫實(shí)入虛”形成自我強(qiáng)化的閉環(huán)，如果沒有一個(gè)強(qiáng)大的外力干預(yù)，這個(gè)自我強(qiáng)化的閉環(huán)很難被打破。
中國(guó)對(duì)應(yīng)的最大的存量資產(chǎn)交易就是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)是中國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的周期之母，啟動(dòng)房地產(chǎn)是保證全社會(huì)的開工率，房地產(chǎn)帶動(dòng)上游的大宗原料生產(chǎn)、采礦業(yè)，中游的制造業(yè)、建筑業(yè)，下游的服務(wù)業(yè)，都會(huì)動(dòng)起來，牽一發(fā)而動(dòng)全身。雖然房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模十分龐大，但房地產(chǎn)部門的活動(dòng)對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的只有30%-40%，因?yàn)橹袊?guó)的樓價(jià)構(gòu)成60%—70%是地價(jià)。土地屬于非生產(chǎn)性要素，其本身并不創(chuàng)造財(cái)富，不能使蛋糕做大，只有和其他生產(chǎn)性要素（如產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)、技術(shù)資本、人工）相結(jié)合形成一個(gè)創(chuàng)造財(cái)富的機(jī)器，才能把蛋糕做大。房地產(chǎn)部門經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的60%-70%屬于非生產(chǎn)性要素交易，在部分城市甚至達(dá)到80%—90%，面粉比面包還貴，形成倒掛。這就是形成自我強(qiáng)化的閉環(huán)的原因。
抽象的講，就是人和資本的矛盾，解決的政策邏輯的出發(fā)點(diǎn)就是節(jié)制資本。大家學(xué)過中國(guó)革命史的應(yīng)該很清楚節(jié)制資本，是孫中山先生提出來的“平均地權(quán)，節(jié)制資本”。當(dāng)時(shí)社會(huì)的精英已經(jīng)在探索資本主義經(jīng)濟(jì)體系不可調(diào)和的矛盾，人和資本的矛盾怎么從生產(chǎn)關(guān)系角度去解決？早在馬克思寫《資本論》時(shí)便有探索，經(jīng)濟(jì)學(xué)中有公共政策選擇流派的興起，人與資本的沖突歷經(jīng)了極端方式-戰(zhàn)爭(zhēng)和全球性金融危機(jī)，收入不均的惡化抑制了通脹上升的速度，讓超常規(guī)量化寬松試驗(yàn)長(zhǎng)時(shí)間。這樣溫和的通貨膨脹以及寬松的貨幣政策使得財(cái)富集中的程度比收入更甚，繁榮的存量資產(chǎn)交易更容易出現(xiàn)泡沫，而經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的微小變動(dòng)也更脆弱。今天西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所面臨的長(zhǎng)期總需求不足，“長(zhǎng)期停滯的陷阱”的困擾，西方無解。
以國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人為核心的黨中央承接這個(gè)時(shí)代的命題，中國(guó)要找到一條節(jié)制資本，脫虛回實(shí)的道路，制造強(qiáng)國(guó)，實(shí)現(xiàn)更公平的收入和財(cái)富分配和更具包容性的增長(zhǎng)。我們要做一次偉大的探索，這可能就是國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人講的新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義的歷史使命和時(shí)代擔(dān)當(dāng)。我們不應(yīng)懷疑實(shí)現(xiàn)這些社會(huì)目標(biāo)的決心。過去幾年的逐步強(qiáng)化的政治核心體制所釋放出的強(qiáng)大的行政執(zhí)行力成果就是最有力的證明。
我們或會(huì)看到老老實(shí)實(shí)做企業(yè)的人會(huì)慢慢地好起來，炒來炒去的杠桿套白狼的玩家會(huì)慢慢地被收拾。這就是大白話的新時(shí)代中國(guó)。然后你再猜想它背后的宏觀遠(yuǎn)景的演變：地租下降，實(shí)際利率上升，還有什么? 消費(fèi)通脹上升，股票，還有債。
高度自信來自哪里
報(bào)告通篇洋溢著高度自信，對(duì)中國(guó)無論短期，還是中長(zhǎng)期目標(biāo)，這來自于過去五年黨中央的砥礪前行、艱辛實(shí)踐，我個(gè)人體會(huì)來自于四個(gè)方向。
第一，過去兩年決策者完成兩大危機(jī)處理（地產(chǎn)去庫存、供給側(cè)），把一個(gè)龐氏的系統(tǒng)從“即期泡沫”狀態(tài)拉了回來，降溫了尾部風(fēng)險(xiǎn)。2015年6月的股市泡沫破裂；同時(shí)，匯率開始攏不住，資本大量流出，2014-2016年中國(guó)累計(jì)經(jīng)常項(xiàng)目盈余1.3萬億美元，但是中國(guó)對(duì)外投資形成的資產(chǎn)并沒有上升，人民銀行被迫啟動(dòng)811匯改，再到614匯率闖關(guān)，全球金融市場(chǎng)劇烈地波動(dòng)，巨大的外溢效應(yīng)，全球?qū)⑺袘n慮的目光投向中國(guó)，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)先后對(duì)三次對(duì)中國(guó)降低評(píng)級(jí)，這背后實(shí)際上是中國(guó)經(jīng)濟(jì)債務(wù)危機(jī)所引發(fā)的“龐氏系統(tǒng)”即期泡沫。決策者啟動(dòng)兩大危機(jī)處理（地產(chǎn)去庫存、供給側(cè)），把一個(gè)龐氏的系統(tǒng)從“即期泡沫”狀態(tài)拉了回來。
股災(zāi)之后，2015年9月下調(diào)住房首貸比例，鼓勵(lì)居民加杠桿，進(jìn)行家庭資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，短短2年時(shí)間居民部門的儲(chǔ)蓄存量加承接負(fù)債，規(guī)模在30-40萬億之巨，不經(jīng)意間完成了債務(wù)在部門間轉(zhuǎn)移；推動(dòng)供給側(cè)的操作，通過停水停電環(huán)保風(fēng)暴關(guān)停產(chǎn)能，上中下游利潤(rùn)的遷移，利潤(rùn)靠非市場(chǎng)力推動(dòng)排列組合進(jìn)行再分配，向上游集中，上游暴走。上游之前是什么狀態(tài)，官方文件表述“僵尸”，過剩產(chǎn)能，現(xiàn)在”僵尸”蘇醒了，復(fù)活了。巨大的行政執(zhí)行力量，與弱雞的川普政府，一個(gè)天上一個(gè)地下，信心的第一個(gè)來源。
第二個(gè)，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期目標(biāo)一定能夠?qū)崿F(xiàn)，2035年我們要達(dá)到富裕國(guó)家中樞的水平，富裕國(guó)家的門檻是人均13500美元，中樞也就是人均年收入20000美元，中國(guó)將成為一個(gè)28萬億美元的經(jīng)濟(jì)體。以不變匯率來計(jì)算，只要年化增速達(dá)到5.1%,在2035年我們一定能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。2025年后或跑一個(gè)4%的速度也能實(shí)現(xiàn)。
速度不再是壓力。周小川行長(zhǎng)表示中國(guó)今年經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⑦_(dá)到7%，債券市場(chǎng)的小伙伴嚇出了一身冷汗，認(rèn)為將實(shí)行刺激經(jīng)濟(jì)政策實(shí)現(xiàn)7%的增速，使得債券市場(chǎng)發(fā)生了暴跌。之所以提出7%的增速，是因?yàn)镚DP的統(tǒng)計(jì)口徑有一個(gè)重要的改變，年度數(shù)據(jù)我們將啟用GDP的新口徑核算，季度數(shù)據(jù)還是舊口徑，年度數(shù)據(jù)我們將采用新口徑。
在經(jīng)濟(jì)新核算法下，R&D（8000億）第一次被納入，中國(guó)的R&D占GDP的比例2.1%，與美日歐相比，還有顯著提升空間，增長(zhǎng)正在加速。同時(shí)有200多個(gè)新興業(yè)態(tài)也將被納入核算。在信息革命的浪潮中，特別是最近5年中國(guó)新興業(yè)態(tài)的迭代，商業(yè)模式的創(chuàng)新速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上一個(gè)5年，是指數(shù)級(jí)的非線性增長(zhǎng)，如果保持高速每年納入GDP核算的數(shù)據(jù)還會(huì)不斷地保持增長(zhǎng)，社科院經(jīng)濟(jì)所的研究小組做了初步核算，這次核算方法的改變將對(duì)經(jīng)濟(jì)增速起到 0.2%-0.3%提速的效果。
可以參考印度2012年啟用新核算法后的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化效果，產(chǎn)生了一個(gè)效果就是數(shù)據(jù)的提振。印度比較夸張，因?yàn)榧{入的比較多，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?012年的5.1%最高漲到了2015年的7.6%，以前印度的經(jīng)濟(jì)增速都是落后中國(guó)的，但是修訂新核算法后很快地超過了中國(guó)，所以國(guó)際上很多注意力都集中到印度。中國(guó)不會(huì)這么夸張，但整體也會(huì)有提振數(shù)據(jù)的效應(yīng)。假設(shè)以舊口徑核算，經(jīng)濟(jì)增速在6%左右，如果以新口徑核算可能會(huì)有6.5%的效果。
采用新核算法后，第一個(gè)一百年目標(biāo)一點(diǎn)問題都沒有，意味著更有信心告別總需求擴(kuò)張，可能更大力度地從過去數(shù)年強(qiáng)擴(kuò)張型財(cái)政政策中脫身，現(xiàn)在所處的位置有足夠的空間讓車掛低檔滑行，保增長(zhǎng)的力度大幅度收斂，數(shù)據(jù)也不會(huì)難看。
第三，來自于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性強(qiáng)，新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換可能比我們預(yù)想的走得要深，走得要遠(yuǎn)，事實(shí)上要快得多。如果用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)去衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)，三大指標(biāo)（工業(yè)產(chǎn)值、固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)投資）呈現(xiàn)“周期鈍化”，和12年的高點(diǎn)名義值相比已經(jīng)掉了一大半，但是經(jīng)濟(jì)沒有出什么大問題，輕松實(shí)現(xiàn)全年1300萬新增就業(yè)指標(biāo)，這正是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，第三產(chǎn)業(yè)的比例在過去10年間增加了10個(gè)百分點(diǎn)，從47%到了57%。新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換一直在自然進(jìn)行，新動(dòng)能、新的經(jīng)濟(jì)因素不斷地加入，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)相當(dāng)于有了越來越多緩沖的棉花墊，經(jīng)濟(jì)的韌性越來越強(qiáng)，即便再遇到類似2008年的重?fù)簦鶐淼呢?fù)面影響可能會(huì)弱很多。
A股市場(chǎng)最大的缺陷在于很多代表新動(dòng)能的大量資產(chǎn)并沒有這個(gè)市場(chǎng)有效地沉淀下來，比如說以阿里、騰訊為代表的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等獨(dú)角獸還有代表先進(jìn)制造業(yè)的華為、小米都孤懸海外或者沒有上市，因此是個(gè)有偏的市場(chǎng)。但即便如此，最近我們做了個(gè)研究發(fā)現(xiàn)，中觀和微觀層面的分化非常地明顯，我們選取了A股的64個(gè)細(xì)分子行業(yè)，通過對(duì)比過去三年（2014-2016年）上市公司的資本開支復(fù)合增長(zhǎng)率情況，能清晰地觀察到新舊經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)分化現(xiàn)象。一方面，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的資本開支復(fù)合增長(zhǎng)率都表現(xiàn)為負(fù)增長(zhǎng)。雖然供給側(cè)（供改環(huán)保限產(chǎn)-價(jià)格上漲-利潤(rùn)回升）給上游的資源性行業(yè)和有壟斷優(yōu)勢(shì)的國(guó)企帶來了蛋糕再分配的紅利，但價(jià)格上漲又會(huì)抑制中下游的實(shí)際需求和利潤(rùn)，最終帶來名義周期的均值回歸，增加了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反身性和波動(dòng)性。另一方面，A股有一半行業(yè)的資本開支的復(fù)合增長(zhǎng)率超過14%。按照簡(jiǎn)單的“70規(guī)則”，這些行業(yè)規(guī)模最多5年就可以翻一番，這些行業(yè)大多數(shù)是新經(jīng)濟(jì)或傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的集中度顯著提升。有1/6的行業(yè)資本開支增速超過35%，意味著最多2年就可以翻一番。如果進(jìn)一步考慮到以阿里、騰訊等為代表的在海外上市的龐大的互聯(lián)網(wǎng)公司以及華為等未上市的高科技公司，則這種分化效應(yīng)會(huì)表現(xiàn)得更加明顯。
今天你俯瞰中國(guó)經(jīng)濟(jì)，一定是一幅“分裂”的畫卷。一半是海水，一半是火焰。一頭是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)與它的鏡像商業(yè)金融系統(tǒng)在債務(wù)的泥潭中痛苦地撕扯，而另一頭新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新勃勃生機(jī)、欣欣向榮。
最近高盛做了一個(gè)“新舊中國(guó)50指數(shù)”，在我看來，高盛的選樣是有偏的。新的中國(guó)漂亮50指數(shù)，在海外和A股市場(chǎng)各選25家公司，可能有些代表性公司可能也沒有在其中。但是即便是這樣并不完全準(zhǔn)確的劃分，結(jié)果也非常驚人。特別是15年股災(zāi)發(fā)生以后，代表新中國(guó)的這些公司，很早就把15年股市泡沫的高點(diǎn)甩在身后，表現(xiàn)得強(qiáng)勁，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地創(chuàng)出了歷史的新高。而代表中國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的指數(shù)下跌后一直停留在低點(diǎn)。高盛所選擇的新的中國(guó)漂亮50成分股中，49%是科技，21%對(duì)應(yīng)的是消費(fèi)升級(jí)，金融只在7%；在傳統(tǒng)中國(guó)這個(gè)指數(shù)中，金融占25%， 重工業(yè)19%，能源8%，科技僅占2%。這就是分化。新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換重塑了經(jīng)濟(jì)的韌性。
過去5年中國(guó)最龐大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)應(yīng)該是廣義的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，并不是狹義的高鐵、公路、機(jī)場(chǎng)，這只是其中一部分。正是因?yàn)橹袊?guó)在過去五年投入資源形成經(jīng)濟(jì)、能源、物流、人才的網(wǎng)絡(luò)，這張網(wǎng)把14億人連結(jié)在一起并正在裂變，裂變的效果轉(zhuǎn)化為中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的改變。
之所以中國(guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換這么深遠(yuǎn)，我個(gè)人認(rèn)為受益于三個(gè)因素。
第一，中國(guó)有14億人口，在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)中，人口不再是在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理解的包袱。但是在新經(jīng)濟(jì)中，某種程度上對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)而言這是“紅利”，不斷導(dǎo)入的連接的數(shù)據(jù)（人與人、人與物、物與物），驅(qū)動(dòng)產(chǎn)生規(guī)模報(bào)酬遞增的效應(yīng)。
第二個(gè)因素是中國(guó)沒有太多冗余的法律規(guī)制，有哪個(gè)國(guó)家像阿里和騰訊這樣能對(duì)個(gè)人信息、甚至隱私進(jìn)行如此沒有什么限制的數(shù)據(jù)挖掘，進(jìn)行商業(yè)價(jià)值的轉(zhuǎn)換。在西方都有很高的法律壁壘。
第三，中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)成分與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)周期的泥潭在邏輯上沒有太多牽扯，因?yàn)橹纹涑砷L(zhǎng)的金融支持大多不來自銀行的債務(wù)創(chuàng)造，相反，其對(duì)數(shù)據(jù)源的壟斷對(duì)經(jīng)濟(jì)資源產(chǎn)生了強(qiáng)大的聚合效應(yīng)，帶來了充沛的自由現(xiàn)金流，正把大量的資本市場(chǎng)資源虹吸過來。某種程度上就是新經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)是穿越周期的。
第四個(gè)信心來自的方向是于歷經(jīng)2015年以來的股匯債的劇烈顛簸后，在實(shí)踐中國(guó)家治理能力的提升。特別是在面臨危機(jī)的時(shí)候，西方的選擇或只能選擇把牛奶倒掉，明斯基時(shí)刻是身體恢復(fù)平衡的自我需要。而在中國(guó)政治權(quán)利高度集中的體制中，我們似乎找到了解決問題的其他途徑，比如房地產(chǎn)。
這里講一下房子，全球當(dāng)下最大的難題，一旦進(jìn)入失控或破裂的狀態(tài)，其巨大的外溢性和沖擊力或遠(yuǎn)超08、09年的破壞力。對(duì)房地產(chǎn)這個(gè)最棘手問題的處理，我們采取的策略或是我們長(zhǎng)達(dá)90年的革命斗爭(zhēng)史總結(jié)出來最成功的政策，我找了個(gè)典叫“半渡而擊”，再厲害的敵人，誘敵深入予以聚殲。“房子是用來住的，不是用來炒的。”我們會(huì)做到“仁至義盡”的狀態(tài)，“公無渡河，公竟渡河，渡河而死，其奈公何”。但是資本的逐利性帶動(dòng)著資本往房地產(chǎn)市場(chǎng)中涌去，這都是自己選擇的結(jié)果。列祖列宗在前，千秋史筆在后，到那個(gè)份上就怪不了誰了。
從去年到今年，對(duì)于房子我們看到兩個(gè)非常明確的方向，第一個(gè)方向就是把不動(dòng)產(chǎn)變成“凍產(chǎn)”。2014-2016年超級(jí)寬松的貨幣政策時(shí)間窗口，全社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，通過驅(qū)動(dòng)家庭部門（中產(chǎn)階級(jí)）加杠桿幫房地產(chǎn)去庫存，高位鎖定流動(dòng)性，鎖定換手，增加交易的摩擦，把市場(chǎng)的交易冰凍起來，這解決了現(xiàn)實(shí)的三大難題。
第一是14-16年臃余的貨幣創(chuàng)造被鎖定了以后，不會(huì)換手出來沖擊生活資料價(jià)格，中國(guó)的通貨膨脹壓力小。明年CPI可能會(huì)緩慢反彈，但是想要很離譜，可能性不大。
第二是資產(chǎn)拋售暴跌所引致的鏈?zhǔn)轿C(jī)反應(yīng)模式的明斯基危險(xiǎn)解除了。房子都到了老百姓的手里，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)四個(gè)部門中，居民是硬約束部門。企業(yè)、政府、金融都具有或多或少的財(cái)務(wù)軟約束，但是老百姓對(duì)不平衡、不充分的容忍能力比其他民族要強(qiáng)得多。只要這個(gè)家庭沒有失業(yè)，恒常收入還在，即便家庭的資產(chǎn)負(fù)債表在受損，一般是不會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)拋售清算的。這個(gè)行為其實(shí)大中華區(qū)都差不多，1997年香港樓市泡沫破裂以后，跌了70%，但銀行按揭的不良率并沒有顯著上升，可能大中華區(qū)都有這樣的民族性。所以第二個(gè)難題解決了，資產(chǎn)拋售所帶來的鏈?zhǔn)轿C(jī)反應(yīng)模式解除了。
第三是匯率穩(wěn)定住了，資本外流穩(wěn)定住了，儲(chǔ)蓄流向了房地產(chǎn)，不會(huì)出來索取這3萬億美元的外匯儲(chǔ)備了。
但是從資產(chǎn)的角度來講，流動(dòng)性溢價(jià)耗損所帶來的資產(chǎn)重估將是一個(gè)長(zhǎng)期過程，雖然房子看上去有一個(gè)價(jià)格，變化平緩，財(cái)富和貨幣的感覺都還在。一旦真實(shí)交易完成，這種資產(chǎn)背后金融屬性的變化，背后的摩擦和流動(dòng)性溢價(jià)，交易的雙方一分錢一分錢都會(huì)要算清楚。我舉一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的例子，我有一個(gè)朋友移民需要處理他的房產(chǎn)，是北京的一套學(xué)區(qū)房，如果在今年2月份調(diào)控升級(jí)前賣出去，價(jià)格能夠賣到11萬-12萬之間，后來市場(chǎng)摩擦起來了，特別是金融支持辦不下來了，8月他專程回來出售這個(gè)房子，但是辦理銀行信貸很不容易，因此是全款交易，最后成交價(jià)是8.7萬。從2月的11-12萬，到8月的成交單價(jià)8.7萬，這個(gè)價(jià)差在資產(chǎn)定價(jià)理論和模型中對(duì)應(yīng)的那個(gè)因子就是流動(dòng)性溢價(jià)耗損（摩擦），這個(gè)過程已經(jīng)啟動(dòng)了。
第二個(gè)方向就是長(zhǎng)效機(jī)制。長(zhǎng)效機(jī)制的本質(zhì)是改變中國(guó)土地資本化的過程，除了共有產(chǎn)權(quán)、租售同權(quán)以外，最重要的還有集體建設(shè)用地入市。在中國(guó)中心城市的城鄉(xiāng)結(jié)合部有大量的集體建設(shè)用地，這些土地基本上是零地價(jià)。這些土地早已完成了七通一平，過去的用途大多數(shù)是租給企業(yè)建廠房或者倉(cāng)庫，企業(yè)和村委簽個(gè)協(xié)議即可，收益很低。現(xiàn)在政府準(zhǔn)備把集體建設(shè)用地利用起來，建設(shè)人才驛站，租給代表城市產(chǎn)業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的人力資本，保護(hù)這個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)域的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。因?yàn)闆]有地價(jià)，3000元/m²就可以造很好的房子，精裝修，拎包入住，并且租金也不貴，在800—1000元左右。但是因?yàn)闆]有地價(jià)，這一塊資產(chǎn)是真正的高收益資產(chǎn)，百分之十幾。然后政策給出一個(gè)金融的閉環(huán)，ABS、REIS,資金回籠便可大量模式復(fù)制。
西方在現(xiàn)有的框架下處理人和資本的尖銳矛盾，也并沒有找到一個(gè)很好的生產(chǎn)關(guān)系。而通過我們?cè)谔厥怏w制下的探索，是不是可能開拓另一條路徑解決同樣的難題的。這就是高度自信的四個(gè)來源。
高度自信=敢于下手
“高度自信”硬幣的另一面就是“敢于下手”，敢于直面轉(zhuǎn)向解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生現(xiàn)實(shí)的“灰犀牛”的問題。周小川行長(zhǎng)講“去杠桿是目前國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人交代的首要任務(wù)”。去杠桿沒有什么捷徑，貨幣從緊，信用收縮，房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)兩大“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)一定會(huì)釋放。抑制樓市過熱交易和政府信用的財(cái)政行為的收斂是當(dāng)下看到的主要方向，由此必然導(dǎo)致貨幣信用的創(chuàng)造能力下降和信用收縮，經(jīng)濟(jì)總需求重回邊際下行趨勢(shì)。這是去杠桿的必由之路。
5月我講過信用收縮從三個(gè)方向表現(xiàn)出明確的力量，現(xiàn)在看來開始顯性化。
一是金融監(jiān)管，這針對(duì)的就是影子銀行，影子銀行的興起源于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)債務(wù)依賴，造成資金運(yùn)用和資金來源的巨大缺口，缺口靠影子銀行頂著，金融監(jiān)管將對(duì)“影子銀行”體系的監(jiān)管納入重要目標(biāo)，使得彌補(bǔ)不了的缺口轉(zhuǎn)化為利率的上升。“新老劃斷”式的金融整頓，看上去是溫柔一刀，恰恰將產(chǎn)生更加綿長(zhǎng)、更可持續(xù)的信用收縮的效果；
二是凍樓，過去18年，中國(guó)的房子只漲不跌，所以沒有人翻越過拐點(diǎn)，這回不太一樣，并不是簡(jiǎn)單地增加交易的摩擦性，凍住的是資產(chǎn)背后的流動(dòng)性，凍住的是資產(chǎn)未來創(chuàng)造貨幣信用的能力。比方調(diào)控前抵押一處房產(chǎn)可以申請(qǐng)到市值70%的抵押貸款，調(diào)控后就會(huì)考慮進(jìn)去流動(dòng)性耗散狀態(tài)，下折率可能只能降至30%，甚至不能作為合格的抵押品被銀行接受，這就是金融信用的收縮。
三是美國(guó)加息預(yù)期的牽引始終存在。10月份G2的財(cái)經(jīng)一號(hào)領(lǐng)導(dǎo)實(shí)際上都換了人。是不是中美雙“鷹”。搞不清。但中國(guó)肯定是頭“鷹”。權(quán)威人士講，貨幣政策和金融監(jiān)管要“長(zhǎng)牙齒”。我們要注意鮑威爾對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷，他認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在上升通道中，盡管由于技術(shù)的革命、供給側(cè)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)函數(shù)的變化使得目前的上升通道比歷史經(jīng)驗(yàn)中每一次要平緩很多。但這和薩默斯的判斷相左，薩默斯認(rèn)為美國(guó)現(xiàn)在面臨的是“長(zhǎng)期停滯的陷阱”，轉(zhuǎn)化為政策對(duì)應(yīng)的是反對(duì)結(jié)束低利率狀態(tài)。而鮑威爾會(huì)延續(xù)目前貨幣政策正常化節(jié)奏，鮑威爾表示美國(guó)這一輪加息至少要持續(xù)至2019年中期，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率將接近3%。當(dāng)然考慮美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力度并不強(qiáng)，隨著貨幣政策正常化的不斷推進(jìn)，美國(guó)有可能迎來歷史上更長(zhǎng)時(shí)間的利率平坦化曲線。長(zhǎng)端利率踟躕不前，隨著短端利率不斷抬升，19年中期，達(dá)到3.5%的位置比較正常的感覺。目前中美十年期國(guó)債利差為150個(gè)bp，我們假設(shè)中國(guó)央行比較積極地進(jìn)行流動(dòng)性管理，壓長(zhǎng)端，兩國(guó)利差縮小到50個(gè)bp，4%咫尺之遙。盡管中國(guó)利率已經(jīng)高度市場(chǎng)化了，傳統(tǒng)意義上那個(gè)基準(zhǔn)還在，居民1年期定期存款利率為1.5%，扣掉利息稅，如果年底美國(guó)再加一次，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率到1.5%，美國(guó)的基準(zhǔn)利率將在中國(guó)之上，因此市場(chǎng)上總有央行跟隨加息的預(yù)期不奇怪。
我個(gè)人認(rèn)為這一輪需求端的保增長(zhǎng)和供給端的壓縮形成剪刀差從而推動(dòng)商品價(jià)格大幅上漲的過程已經(jīng)結(jié)束了。7、8月數(shù)據(jù)的回落背后真正的原因是財(cái)政收入，政府開始把經(jīng)濟(jì)的車掛低檔滑行。因此第一點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)總需求重回邊際下行趨勢(shì)。這是去杠桿的必由之路。
第二，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重心校準(zhǔn)，從“停水停電”的去產(chǎn)能、環(huán)保風(fēng)暴轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)培育經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)，形成新動(dòng)能。供給端提到了要“實(shí)現(xiàn)供需動(dòng)態(tài)平衡”，包括前一段時(shí)間發(fā)改委官員講供給管理也要“削峰填谷”。這意味著本輪商品供給端和需求端的邊際因素都在發(fā)生明確的變化，特別是驅(qū)動(dòng)本輪大宗商品上漲的供給端的邊際沖擊因素正在衰減甚至消失；需求端邊際下行的趨勢(shì)已經(jīng)形成。結(jié)合供給端和需求端的變化，對(duì)應(yīng)中國(guó)主要工業(yè)產(chǎn)品接下來價(jià)格走勢(shì)的判斷，我想對(duì)做交易的人來講非常明確，實(shí)際上這代表預(yù)期的選擇，將會(huì)震蕩下行。過去2個(gè)月南華綜合指數(shù)下跌了10%，這個(gè)趨勢(shì)還將延續(xù)。
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19大對(duì)供給側(cè)的愿景是非常美好的，決策層應(yīng)該深切感受到過去5年中國(guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加快所帶來的經(jīng)濟(jì)韌性提高。美好愿景實(shí)現(xiàn)的過程中，是不是一個(gè)經(jīng)歷 risk off-risk on的過程，當(dāng)下的首要任務(wù)就是拆掉我們?cè)诮鹑谙到y(tǒng)內(nèi)部所搭建的各種交易積木。金融去杠桿就是一場(chǎng)博弈，平坦的利率期限結(jié)構(gòu)就是市場(chǎng)和央行博弈的過程。今年4、5月央行施力，銀行對(duì)非銀凈債權(quán)從3月高達(dá)12萬億下落了1.5萬億。這是凈值1以上的委外都贖回解散了，1以下的都扛著展期，這也是利率壓力。只要上1，就會(huì)贖回。6月資金一友好，有些中小銀行又把杠桿加回來了（銀行業(yè)績(jī)壓力大），一些券商資管又接到了委外。從去年下半年到現(xiàn)在，大家都發(fā)現(xiàn)金融監(jiān)管力度不大，現(xiàn)在央媽不急，但是他有足夠的時(shí)間和耐心使交易價(jià)差不足以彌補(bǔ)時(shí)間價(jià)值的損耗，時(shí)間拉長(zhǎng)后所有的交易就會(huì)變得索然無味，最后發(fā)現(xiàn)還不如及早清算自己的浮虧資產(chǎn)，換取流動(dòng)性，這個(gè)決定可能比利用同業(yè)存單來扛這個(gè)交易結(jié)構(gòu)實(shí)惠的更多。這個(gè)就是雙方博弈的過程。
如果考慮到金融去杠桿的博弈，利率的期限結(jié)構(gòu)符合中國(guó)體制的“長(zhǎng)時(shí)間的平坦化和間歇性的陡峭化”。從央行作為一個(gè)博弈對(duì)手的角度，間歇性的流動(dòng)沖擊可能會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)保持持續(xù)的壓力，這個(gè)格局還會(huì)延續(xù)。
判斷債券能否出現(xiàn)有幅度的行情，看的就是金融條件。債券的困難反映著深陷債務(wù)泥潭的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門與鏡像商業(yè)金融系統(tǒng)的撕扯。債券短期交易的金融條件看的是資金運(yùn)用、資金來源兩條線。資金運(yùn)用（融資需求）旺盛，資金來源（存款派生）低迷，這樣的金融條件下，債券如果要出現(xiàn)有幅度的行情邏輯上是比較勉強(qiáng)的。資金運(yùn)用（融資需求）要出現(xiàn)加速向下的信號(hào)，兩條線粘合的預(yù)期才能產(chǎn)生。如此，市場(chǎng)參與者（特別是交易性機(jī)構(gòu)）才敢買，如果是這個(gè)狀態(tài)，對(duì)于負(fù)債端能力強(qiáng)，流動(dòng)性管理水平高的機(jī)構(gòu)，或可以越跌越買。當(dāng)然對(duì)交易本身來說比較困難，因?yàn)榻灰滓紤]到和央行博弈的成本。我們無法保證和央行博弈的過程中每把都贏央媽，博弈下來取得的收益可能連時(shí)間成本都覆蓋不了。因此做交易型的資金或者是機(jī)構(gòu)在這個(gè)市場(chǎng)中很難做。
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