概述
目前已有多個PE作為未上市公司控股股東的IPO案例，采用的組織形式均為公司型，尚無有限合伙型私募股權基金的相關過會案例，金云科技借殼愛司凱目前正在推進，具有一定的標志性意義。
貝達藥業是目前關注到的唯一一個有限合伙企業作為控股股東而上市的案例，表明有限合伙企業作為擬上市主體的控股股東不存在法律障礙，但該案例中的有限合伙企業并非市場化募集的私募股權基金。如果是有限合伙型私募股權基金作為控股股東，需要關注基金存續期對鎖定期的影響、發行人控制權的穩定性以及控股股東對相關承諾的履約能力等因素。
一、案例
目前已有多個PE作為控股股東的公司成功IPO的案例，包括中新賽克（深創投）、理工光科（烽火創投）、天喻信息（華工創投）、博雅生物（高特佳）等，以上案例中PE機構均是主要采用公司型的組織形式進行的投資。另外，康華生物（盈科資本）是一個采用有限合伙型私募股權基金作為未上市公司第一大股東而非控股股東過會的案例，貝達藥業是目前關注到的唯一一個以有限合伙企業作為控股股東的上市案例。
康華生物2020年在創業板首發上市，主營業務為凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）和ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗。
根據招股說明書，王振滔直接和間接累計控制公司39.81%股權，認定為公司控股股東和實際控制人；盈科資本旗下的有限合伙型私募股權基金平潭盈科為第一大股東，和另一個有限合伙型私募股權基金泰格盈科合計持有公司32.38%股權，其中平潭盈科持有公司股份27.47%，其合伙人主要由個人構成，錢明飛、沈璇、王清瀚份額占比均超過20%。
（2）監管關注點
控制權穩定性。由于平潭盈科和泰格盈科作為一致行動人，持股康華生物比例較大，監管問詢要求發行人就前兩基金主體投資后，論述對康華生物控制權是否構成影響。問詢答復中，除了控股股東、實際控制人作出關于控制權穩定的論述和承諾外，平潭盈科和泰格盈科也作出“不謀求公司控制權”的承諾。
同業競爭。平潭盈科出資人、發行人董事、總經理王清瀚控制有醫藥生物科技行業公司，泰格盈科的出資人有泰格醫藥，監管問詢基于以上情況要求發行人披露相關醫藥類公司是否和發行人構成同業競爭，平潭盈科和泰格盈科對于規范關聯交易和避免同業競爭進行了承諾。
穿透后股東和發行人的實控人、董監高、客商等關系。監管問詢中要求將平潭盈科和泰格盈科穿透后，關注穿透后主體是否和發行人的相關人員存在關聯關系及業務資金往來。
2、 貝達藥業
（1）案例背景
貝達藥業于2016年11月順利IPO，主營創新藥研發，是目前關注到的唯一一個以有限合伙企業作為控股股東、自然人GP被認定為實際控制人并成功IPO的案例。
凱銘投資、貝成投資和YINXIANG WANG為公司控股股東，直接和間接持有公司超過37%的股份，凱銘投資、貝成投資的普通合伙人和執行事務合伙人均為丁列明，丁列明與YINXIANGWANG為公司共同實際控制人。
除丁列明持有的份額外，凱銘投資其余份額均由其妻子和兒子持有，貝成投資其余份額均由公司高管持有。
（2）監管關注點
鑒于公司另外兩個主體濟和創投和寧波特瑞西合計持股26.66%，占比不低，并且兩個主體的實際控制人均為王學超，招股說明書和法律意見書等申報材料中均對實控人控制權穩定性進行了重點論述，保薦機構從實控人在公司經營管理中起到的作用、在高管中的權威、在公司股東中的認可度等方面論證了丁列明與YINXIANG WANG可以一起實際控制公司，律所出具的法律意見書中也從實控人的持股比例、對公司權力機構及經營管理的控制、共同控制關系在未來可預期期間內的穩定性等方面做了論述。
鑒于持股比例較高，濟和創投和寧波特瑞西做了36個月鎖定期的承諾。
3、 中新賽克（深創投）
（1）案例背景
中新賽克于2017年11月在深交所中小板首發上市，主營為網絡可視化基礎架構服務商，是比較有代表性的PE為控股股東的上市案例。
深創投除直接持有公司35.57%股份外，通過其管理的4只有限合伙型私募股權基金間接持有公司11.46%股份，深創投合計持股達到47.03%，認定為公司控股股東，公司實控人為深圳市國資委。
（2）監管關注點
同業競爭。監管問詢提到，深創投本身主要從事創業投資業務，但其投資的企業眾多，監管除了要求論證發行人與這些企業是否存在同業競爭問題外，還要求從資產、業務、技術、人員、供銷等方面，論證上述被投企業是否存在影響發行人獨立性的情況。
PE機構作為控股股東是否具備實際運營和經營企業的能力。保薦機構在此問題的答復中，明確指出控股股東不具備對中新賽克所從事業務的管理能力，作為專業私募投資基金，主要在三會治理、股權管理及業績考核等方面對公司實施管理。
控制權穩定性。深創投作為控股股東，承諾其直接持股部分鎖定60個月。
4、 博雅生物（高特佳）
（1）案例背景
博雅生物于2011年在深交所創業板首發上市，主營血液制品研發、生產和銷售。高特佳持有公司46.87%的股份，認定為公司控股股東。
（2）監管關注點
無實際控制人。由于高特佳股權較為分散，監管問詢要求說明無實際控制人認定的合理性以及采取的保持控制權穩定的措施。為應對此問題，高特佳對其直接持有的公司股份承諾了60個月的鎖定期。
同業競爭。與深創投投資中新賽克案例類似，監管同樣關注到高特佳及其控制的企業是否和公司存在同業競爭的情況。
二、監管關注點總結
1、 實控人的認定
上述案例中，PE持股比例一般較大，可能會涉及到公司實控人認定的問題，比如康華生物，由于盈科資本持股比例接近實控人持股比例，保薦機構用了大量筆墨從多方面對實控人的認定進行了論述。再比如博雅生物，高特佳股權較為分散，認定為公司無實控人，也受到了監管關注。
2、 同業競爭
在一般的IPO項目中，控股股東和實控人都需要做避免同業競爭的承諾，對于以對多行業投資為主營業務的PE來說，監管層對同業競爭問題更加關注。在目前了解到的案例中，無一例外的被問詢到了這一問題。由于PE現階段仍是以財務投資為主，單個投資標的股權占比較小，難以對標的形成控制或重大影響，一般不會帶來同業競爭問題。
部分案例中，監管還要求對控股股東進行穿透，要求披露穿透后的股東和公司是否存在同業競爭。
3、 實際運營和經營企業的能力
多個案例中，PE投資機構都有在相關行業領域進行縱深發展的特點，比如投資康華生物的盈科資本聯手泰格醫藥，已在生物醫藥領域進行了廣泛布局，投資博雅生物的高特佳屬于業界知名的專注生物醫藥領域的PE機構，這些PE機構在特定行業都有較深耕耘，入主后可以助力企業運營和經營管理。中新賽克案例中，監管對于深創投是否具備企業運營能力進行了問詢，保薦機構對此明確指出控股股東不具備對企業業務方面的管理能力，亦未影響過會。
4、 控制權穩定性
除一般IPO項目關于鎖定期的常規要求外，由于PE入主對上市公司控制權穩定性帶來的潛在影響，部分案例采用延長鎖定的方式，比如高特佳投資博雅生物、深創投投資中新賽克，控股股東對直接持股部分進行了60個月鎖定承諾。
5、 私募基金備案和管理人登記
康華生物、中新賽克兩個案例中，投資方均有采用有限合伙型私募股權基金的組織形式進行投資，中新賽克在監管問詢中被問及了該問題，康華生物則是在招股說明書中主動披露了對應的基金備案和登記情況。
三、PE控股企業采用的組織形式
根據對目前案例的梳理，對于PE成為未上市企業的第一大股東/控股股東所采用的組織形式，貝達藥業是目前關注到的唯一一家以有限合伙企業作為控股股東的上市案例，但合伙企業份額均是由實控人及其直系親屬持有，參考價值不大；PE相關的案例中，均是以公司型的組織形式成為被投標的的控股股東，康華生物案例中，盈科資本采用的是有限合伙型私募基金成為被投標的第一大股東，但并未被認定為控股股東。
另外，2018年康恒環境曾試圖借殼四通股份，但因交易估值過高而收到監管機構的警示函，借殼上市未能成功，目前金云科技正在借殼愛司凱在創業板上市的問詢中，這兩個案例均是被并購標的控股股東為有限合伙型私募股權基金，后續可以關注愛司凱借殼進展，比較有代表性意義。
通過貝達藥業案例可以看出，擬上市公司控股股東可以是有限合伙企業，但至今尚無以有限合伙型私募股權基金作為擬上市公司控股股東而上市的案例，可能主要出于以下幾點原因：
（1）基金存續期限難以滿足鎖定期要求
為保持上市公司控制權的穩定性，公司法、首發管理辦法、減持新規等對控股股東規定了鎖定期和減持限制，并且要求申報前一定年份實控人不得變更，而有限合伙型私募股權基金的存續期一般在5-7年，難以滿足對控股股東持有公司股份期限的要求。
（2）有限合伙份額的轉讓限制
作為第一個問題的延伸，對于有限合伙型私募股權基金，目前監管部門并未限制控股股東的合伙人在不影響上市公司控制權的前提下轉讓其持有的合伙企業份額，但不排除會進行間接鎖定。
對于有限合伙型控股股東向上存在多層結構的，如果執行間接鎖定，具體會鎖定到哪一層及鎖定多久，政策層面目前尚未給出明確規定，但從實踐看，把握的標準可以參考“該層結構是否專為本次交易設立并且以持有標的資產”。
（3）對所做承諾的履約能力的疑慮
在中新賽克案例中，作為控股股東的深創投對上市三年內穩定股價進行了承諾（連續二十個交易日股價均低于上一會計年度末經審計每股凈資產，控股股東需在二級市場增持股票），并作了以控股股東所持上市公司股份之外的財產承擔補充責任的承諾，這是對有限合伙型私募股權基金該項履約能力的一大挑戰。
