2025年5月3日，盛世景集團吳敏文董事長參加北京大學南加州校友會系列活動，并發表了題為《貿易戰的危與機——資本市場、股權投資、中國元素三重奏》的演講，從發生了什么、未來會怎樣、大家怎么辦三個角度分享了對貿易戰的深度思考。
2025年，關稅大戰突如其來，從美國的角度，主要原因如下：第一，制造業空心化，制造業占GDP比重在2018年Q1為11.0%，2024年Q4已降到9.9%；第二，政府債務高企，目前政府債務規模已超36萬億美元，占2024年的GDP比重超123%；第三，貿易逆差擴大，2024年美國國際貿易逆差為9184億美元，比2023年高1335億美元。
今年以來，美國股市一反多年上漲的常態，開始劇烈波動，股債匯出現三殺。相比之下，過去幾年被逐漸淡化的歐洲卻呈現另一番景象。4月2日“解放日”以來，大類資產漲跌不一，比特幣、歐元、黃金等漲幅居前，而美元、天然氣、原油等跌幅居前。在經濟滯漲預期提升，政策迷霧持續籠罩，資本市場預期調整，哈佛、耶魯基金會等長期資金流動性緊缺的背景下，美國的股權投資行業面臨挑戰。
二、未來會怎樣——歷史插曲與時代轉折的判斷
近來社交媒體上有一句話，中美都想活成對方的樣子。美國消費規模占全球比重將近30%，卻想從一個消費大國轉型為制造大國，力推制造業回流；中國的制造業規模在全球占比超過30%，是一個典型的制造大國，但也在努力成為消費大國。從2024年的宏觀數據來看，我們能更深地認識到雙方的不同，GDP總量上中國約為美國的64.26%，但人均GDP只有美國的15.51%，人均收入只有美國的26.16%，人均消費只有美國的6.61%。中國在內需的提振上有非常大的潛力，這對未來的發展也至關重要。
我們需認識到，雙方徹底脫鉤非常困難。對中國而言，美國是中國第一大貨物出口目的地國和第二大進口來源國，2024年中國對美出口、自美進口分別占當年中國出口和進口總額的14.7%和6.3%（若加上轉口貿易，對美出口約為20%）。中國對美出口占GDP的3%左右，大概2%的就業與對美出口相關。根據摩根斯坦利的預測，關稅戰對中國全年GDP的影響或為1%。對美國來說，中國是美國第三大出口目的地國和第二大進口來源國，2024年美國對華出口、自華進口分別占美國出口和進口總額的7.0%和13.8%。中國占美國貨物貿易總逆差的比值近年來逐步下降，已從2018年的47.5%降至2024年的24.6%。出于對貿易戰的恐慌，美國一季度進口額大增，2025年3月商品貿易逆差創新高。根據摩根斯坦利的預測，后續關稅引發的價格上漲可能將美國的通脹推高至5%左右。2025年一季度，美國GDP增速為-0.3%；相比之下，一季度中國GDP增速為5.4%。
短期來看，兩國或保持對峙、積累籌碼；中期來看，雙方或許會拉鋸談判，達成脆弱的平衡；長期而言，雙方恐會漸行漸遠，最終形成G2共治的局面。從目前兩國的主要政策來看，中國財政政策持續加碼，貨幣政策適度寬松，大力發展服務消費，努力穩定房地產，加快培育新質生產力，并推出了提高中低收入群體收入、定向扶持受關稅影響大的企業等政策；美國正在削減政府開支，推進減稅計劃，貨幣政策有一定的寬松傾向，大力扶持本地產業，提高科技管制，并收緊了移民政策。目前，中國的政府債務約占GDP的60%，財政赤字約占GDP的3.0%，M2供應量占GDP的比重超過230%；美國的政府債務占GDP超123%，財政赤字約占GDP的6.4%，M2供應量占GDP的比重約74%。
中國正在積極應對，并進行更高水平的開放，力求合縱連橫、重塑規則，鞏固區域聯盟，開通資本航道，努力把資金、技術、人才請進來，讓產能、市場、貨幣走出去。當然，中美的合作依然存在，也有部分企業在衡量成本和收益后，選擇在美國建廠。
中美兩國的科技賽跑如火如荼。中國的基礎研究正持續提升，人才、資金的投入不斷擴大，創業環境、產業化、資本化方面都加速優化，但A股和美股相比，在科技巨無霸的培育上還要再接再厲。美國科技產業的發展目前面臨一定的政策調整，如削減基礎研究經費等。
我們預計，若沿著目前的局勢發展，沒有發生根本性變化，資本市場可能會出現一段時間的“東穩西蕩”。對中國資產而言，政府正全力維護市場，國際資本正重新配置，股票估值尚處低位，大幅下跌的可能性不大。對美國資產而言，“蕩”并不意味著一定下跌，而是指波動性較大、敏感性較強。我們可以看到，截至5月2日，美國市場已收復從“解放日”以來的跌幅，市場有較強的韌性。數據比較上，根據WIND，截至5月2日，A股總市值約為97.47萬億人民幣，美股總市值約為71.8萬億美元；A股上市公司家數為5411，美股為5815；中國的證券化率約為72.25%，美國約為245%；今年以來A股IPO數量為37，美股為123；今年以來A股市場總融資額約為1918.22億人民幣，美股約為511.53億美元；近三個月來A股日均交易額為1.52萬億人民幣，美股約為5560.29億美元。
今年初以來，港股吸引了全球的關注，美股七巨頭不再傲領群雄，港股十豪杰（包括騰訊、阿里、小米、比亞迪、美團、網易、京東、中芯國際、百度、吉利汽車）登上舞臺。我們相信，香港將重振金融中心地位。香港的資本市場制度兼容、治理規范、市場自由、結構優質，是中國與世界的窗口、橋梁、紐帶。根據港交所披露的數據，香港市場2025年一季度末總市值40萬億港元，較去年同期上漲32%；一季度日均成交額2427億港元，較去年同期上漲144%；一季度IPO 17家，較去年同期上漲42%；一季度總融資額1071億港元，較去年同期上漲251%。港交所自2018年以來已做了多項改革，而針對現階段在美中概股的退市風險，港交所也已與部分企業接觸，中概股回流或將加速。
根據公開可查詢數據，中美股權投資市場過去幾年均面臨募資上的挑戰，2024年美國股權投資市場募資金額2.57萬億人民幣，募資規模已下降2年；中國股權投資市場募資金額約為1.5萬億人民幣，約為美國的56%，募資規模已下降3年。2024年由于對AI等新興技術的投資，美國股權投資市場投資金額7.46萬億人民幣，結束了連續2年的下跌；中國股權投資市場投資金額6036億人民幣，約為美國的8%，投資規模已下降3年。當然，中美統計口徑有很大不同，美國PE投資數據包含Buyout&LBO、Add-on及PE Growth/Expansion。展望未來，我們認為在中國刺激政策持續加碼、國有資本實力雄厚、產業基礎厚積薄發的背景下，中國的股權投資市場活躍度將企穩回升。
三、大家怎么辦——把握底線與擁抱變化的平衡
面對復雜多變的環境，所有的社會個體都要擁抱和適應不確定性。我們要學會拉長時間維度，也要不斷提升認知，既要用望遠鏡去看周期，也要用顯微鏡去找機會。
我們不應只是埋頭關注自身所在的細分領域，還要持續地關注技術變革，看到人類發展的未來，包括但不限于人工智能、半導體、機器人、航空航天、生命科學、新能源等等，才不會被這個千變萬化的世界拋下。
在資產配置上，我們要更多地站在全球的視角上，一是選擇更多的國家/地區；二是豐富投資類別，合理配置避險資產、權益資產等；三是把握適宜的機會，尋找合適的時間，以及合適的價格。
對于企業家而言，要提前做好資本規劃。過去很多海外優秀華人創立的公司都準備到美國上市，但其實，A股的政策已允許跨境換股，香港市場的重要性也正在凸顯，A股和港股都是海外企業家可以認真考慮的地方。多年來全球都在Long China，從這片土地上生長起來的華人們在世界的各個角落都持續在發光發熱，所以Long China不是只局限于中國這片土地，更準確的是Long Chinese。
編后記：
該演講發表于2025年5月3日，距今已有一個月，以下是這一個月來市場的演變情況。
一、中美開啟談判、尚未結束
自2025年4月2日美國政府宣布對中國商品加征“對等關稅”后，美方對華關稅最高加增至245%，中方對美關稅最高提高至125%，且沒有90天緩沖期。在長達一個月多月的時間里，中美并未建立溝通談判的渠道。
5月10日，中美經貿高層會談在瑞士日內瓦舉行，并于5月12日聯合發布《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》，雙方取消91%的加征關稅，并暫停24%的關稅90天，僅保留10%的對等關稅。該聯合聲明為眾多企業贏得了喘息空間，但這并不意味著中美雙方已真正達成一致，談判仍在拉鋸開展，且出現多次反復，如美國對中國芯片產品加嚴管制等。
5月28日,美國國際貿易法院判決特朗普全球關稅、報復關稅和“芬太尼”關稅等違法,并要求撤銷、永久停止實施。雖然該裁決得到白宮的反擊，暫時無法真正影響到關稅政策，但在一定程度上削弱了政策的合法性，可能會影響政策的執行力度，也會影響美國與其他國家的談判。
二、美債評級被調低，美元地位受挑戰
2025年5月16日，穆迪將美國主權信用評級從Aaa下調至Aa1，評級展望調整為穩定。穆迪下調評級是因為美國債務與利息支付比率過高，財政狀況持續惡化，經濟與金融優勢不足以抵消財政指標的劣勢。目前，美債每年所需支付的利息已超1萬億美元，甚至超出了國防支出。
評級下調后，美債短線遭到拋售，美債收益率上行。而在其后的5月22日，美國眾議院通過了一項大規模稅收與支出法案，即所謂的“大美麗法案”。該法案的通過對美債而言無異于火上添油，30年期的美債收益率飆升到5%以上。
主權債務問題本質上也會動搖貨幣的信用。今年以來，美元持續走弱，5月期間美元指數仍在100上下浮動。特朗普政府比較偏向“弱美元”，因為美元走弱可以刺激出口、減少貿易逆差，但長期的走弱也將影響其作為全球儲備貨幣的地位。
5月19日，美國參議院以66票對32票的顯著優勢，通過了《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（簡稱《GENIUS法案》）的程序性立法。穩定幣是一種加密貨幣，通過錨定特定資產（包括法幣、商品或算法）來維持價格穩定，發行機制包括法幣抵押、加密貨幣抵押、算法調控，目前市場規模達2500億美元，其中美元穩定幣為主流。GENIUS法案主要是關于穩定幣的監管，明確要求100%以高流動美元資產作為儲備，可以說是一種鞏固美元地位、化解美債危機的舉措。截至目前，穩定幣第一大發行商Tether持有的美債已超過德國，成為美債的主要海外持有者之一。
5月21日，中國香港特區政府于2024年底提交的《穩定幣條例草案》經香港立法會三讀通過；5月30日，香港特別行政區政府于在憲報刊登《穩定幣條例》，這意味著《穩定幣條例》正式成為法例。香港作為中國重要的國際金融中心，在建立數字貨幣體系、提高貨幣全球地位等方面正發揮著越來越重要的作用。
三、中國資本市場政策托底，美國股市出現反彈
5月，中國主要指數整體呈現震蕩走勢。其中，上證指數漲幅為2.09%，深證成指漲幅為1.42%，創業板指漲幅為2.32%，科創50漲幅為-3.5%，北證50漲幅為5.83%，恒生指數漲幅為5.29%。為防止貿易戰對資本市場產生較大沖擊，中國資本市場政策頻出。5月7日，央行、金融監管總局與證監會聯合發布一攬子穩市場穩預期的金融政策，內容包括全面降準0.5個百分點，分別下調政策利率和公積金貸款利率10bp、25bp，增加3000億元科技創新和技術改造再貸款額度，設立5000億元“服務消費與養老再貸款”，將證券、基金、保險公司互換便利5000億元和股票回購增持再貸款3000億元額度合并使用，創設科技創新債券風險分擔工具等。5月13日，科技部、人民銀行、金融監管總局、證監會等7部門聯合印發《加快構建科技金融體制 有力支撐高水平科技自立自強的若干政策舉措》，提到要發揮創業投資支持科技創新生力軍作用、發揮貨幣信貸支持科技創新的重要作用、發揮資本市場支持科技創新的關鍵樞紐作用、發揮科技保險支持創新的減震器和穩定器作用、加強財政政策對科技金融的引導和支持等。
美股5月大幅反彈，其中標普500指數累計上漲6.15%，納斯達克指數上漲9.56%，道瓊斯指數上漲3.94%。這一輪強勁反彈主要得益于經濟數據向好、企業財報提振以及市場對貿易政策的預期調整。在中美雙方于5月12日聯合發布《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》后，美股三大主要指數單日均錄得顯著漲幅，其中納斯達克指數漲幅4.35%，標普500指數漲幅3.26%，道瓊斯工業指數漲幅2.81%。目前市場不確定性依然較強，數據顯示資金正在流出美國股市，新興市場股票的資金流入在5月的最后一周創2025年以來的最大規模。
