秋入橫林數葉紅、盛世景藍今又現，在寓意收獲的最美時節里，在共賀十九大的熱烈氛圍中，盛世景資產管理集團股份有限公司（簡稱“盛世景”）11周年慶典暨投資人大會于北京密云古北水鎮盛大舉行。
10月28日上午，“資管迎盛世•股權創佳景”主論壇在古北之光會議中心晴暉廳隆重召開。天風證券首席經濟學家、中國社會科學院教授劉煜輝先生緊跟時事熱點，基于對十九大報告的解讀，條理清晰地對中國經濟和資本市場進行了展望。
以下為劉煜輝先生在主論壇上發表的精彩演講實錄。
歷史使命和時代擔當
本世紀最重要的一個事件可能就是剛剛閉幕的十九大，因為十九大中國憧憬并規劃著一個登頂世界中心的興盛時代的開啟。
十九大重新定位了中國新時代社會的主要矛盾，建國68年以來，我黨對社會主要矛盾的定位調整只發生過兩次，這是第二次。這次會議之所以重要，是因為中國社會主要矛盾定位發生了變化，轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。這個矛盾的定位，從經濟分析的角度來看，本質上講是人與資本的沖突，通俗地講，就是“分得不好”的矛盾。
從歷史觀的角度去看我黨對每個時期矛盾演化的定位，其實是一本資本的認知史。毛主席的30年，我黨把資本視為敵人，那時候中國的主旋律是消滅資本，叫割資本主義的尾巴；小平同志改革開放這30年是利用資本、依靠資本的時代，所以這個時期我們對資本最友好、也最渴望資本積累完成工業化和現代化，成為了G2，改變了世界的經濟版圖，取得了偉大的成就。
最近5年，隨著資本膨脹所導致的金融泡沫、地產泡沫迅速興起，資本的負面效益也日趨明顯，各種人和資本的尖銳沖突越來越突出。在經濟領域的表現是金融地產的擠出，政府對實體經濟的擠出越來越明顯，實體經濟已經無法托起金融和地產，財政軟約束的擴張不斷擠出經濟中有效率的部分，民間投資增速不斷走低，金融泡沫、地產泡沫興起后，迅速膨脹的地產經濟不斷地抬高城市的生活成本，債務杠桿的堆積，所累積的利息支出侵蝕了實體經濟的ROE，傳統經濟創造的蛋糕越來越高麗麗分配給了金融。迅速上升的人工和債務利息支出吃掉了ROE的大部分，所以隨著實體經濟的ROE趨勢下行，大量的資金就從實體經濟流出轉向存量資產交易，成為資產價格螺旋上升的推動力。“脫實入虛”形成自我強化的閉環，如果沒有一個強大的外力干預，這個自我強化的閉環很難被打破。
中國對應的最大的存量資產交易就是房地產，房地產是中國傳統經濟的周期之母，啟動房地產是保證全社會的開工率，房地產帶動上游的大宗原料生產、采礦業，中游的制造業、建筑業，下游的服務業，都會動起來，牽一發而動全身。雖然房地產的經濟規模十分龐大，但房地產部門的活動對應經濟中生產性經濟活動的只有30%-40%，因為中國的樓價構成60%—70%是地價。土地屬于非生產性要素，其本身并不創造財富，不能使蛋糕做大，只有和其他生產性要素（如產業資產、技術資本、人工）相結合形成一個創造財富的機器，才能把蛋糕做大。房地產部門經濟活動中的60%-70%屬于非生產性要素交易，在部分城市甚至達到80%—90%，面粉比面包還貴，形成倒掛。這就是形成自我強化的閉環的原因。
抽象的講，就是人和資本的矛盾，解決的政策邏輯的出發點就是節制資本。大家學過中國革命史的應該很清楚節制資本，是孫中山先生提出來的“平均地權，節制資本”。當時社會的精英已經在探索資本主義經濟體系不可調和的矛盾，人和資本的矛盾怎么從生產關系角度去解決？早在馬克思寫《資本論》時便有探索，經濟學中有公共政策選擇流派的興起，人與資本的沖突歷經了極端方式-戰爭和全球性金融危機，收入不均的惡化抑制了通脹上升的速度，讓超常規量化寬松試驗長時間。這樣溫和的通貨膨脹以及寬松的貨幣政策使得財富集中的程度比收入更甚，繁榮的存量資產交易更容易出現泡沫，而經濟對利率的微小變動也更脆弱。今天西方發達經濟體所面臨的長期總需求不足，“長期停滯的陷阱”的困擾，西方無解。
以國家領導人為核心的黨中央承接這個時代的命題，中國要找到一條節制資本，脫虛回實的道路，制造強國，實現更公平的收入和財富分配和更具包容性的增長。我們要做一次偉大的探索，這可能就是國家領導人講的新時代中國特色社會主義的歷史使命和時代擔當。我們不應懷疑實現這些社會目標的決心。過去幾年的逐步強化的政治核心體制所釋放出的強大的行政執行力成果就是最有力的證明。
我們或會看到老老實實做企業的人會慢慢地好起來，炒來炒去的杠桿套白狼的玩家會慢慢地被收拾。這就是大白話的新時代中國。然后你再猜想它背后的宏觀遠景的演變：地租下降，實際利率上升，還有什么? 消費通脹上升，股票，還有債。
高度自信來自哪里
報告通篇洋溢著高度自信，對中國無論短期，還是中長期目標，這來自于過去五年黨中央的砥礪前行、艱辛實踐，我個人體會來自于四個方向。
第一，過去兩年決策者完成兩大危機處理（地產去庫存、供給側），把一個龐氏的系統從“即期泡沫”狀態拉了回來，降溫了尾部風險。2015年6月的股市泡沫破裂；同時，匯率開始攏不住，資本大量流出，2014-2016年中國累計經常項目盈余1.3萬億美元，但是中國對外投資形成的資產并沒有上升，人民銀行被迫啟動811匯改，再到614匯率闖關，全球金融市場劇烈地波動，巨大的外溢效應，全球將所有憂慮的目光投向中國，三大評級機構先后對三次對中國降低評級，這背后實際上是中國經濟債務危機所引發的“龐氏系統”即期泡沫。決策者啟動兩大危機處理（地產去庫存、供給側），把一個龐氏的系統從“即期泡沫”狀態拉了回來。
股災之后，2015年9月下調住房首貸比例，鼓勵居民加杠桿，進行家庭資產負債表擴張，短短2年時間居民部門的儲蓄存量加承接負債，規模在30-40萬億之巨，不經意間完成了債務在部門間轉移；推動供給側的操作，通過停水停電環保風暴關停產能，上中下游利潤的遷移，利潤靠非市場力推動排列組合進行再分配，向上游集中，上游暴走。上游之前是什么狀態，官方文件表述“僵尸”，過剩產能，現在”僵尸”蘇醒了，復活了。巨大的行政執行力量，與弱雞的川普政府，一個天上一個地下，信心的第一個來源。
第二個，經濟長期目標一定能夠實現，2035年我們要達到富裕國家中樞的水平，富裕國家的門檻是人均13500美元，中樞也就是人均年收入20000美元，中國將成為一個28萬億美元的經濟體。以不變匯率來計算，只要年化增速達到5.1%,在2035年我們一定能實現這個目標。2025年后或跑一個4%的速度也能實現。
速度不再是壓力。周小川行長表示中國今年經濟增速或將達到7%，債券市場的小伙伴嚇出了一身冷汗，認為將實行刺激經濟政策實現7%的增速，使得債券市場發生了暴跌。之所以提出7%的增速，是因為GDP的統計口徑有一個重要的改變，年度數據我們將啟用GDP的新口徑核算，季度數據還是舊口徑，年度數據我們將采用新口徑。
在經濟新核算法下，R&D（8000億）第一次被納入，中國的R&D占GDP的比例2.1%，與美日歐相比，還有顯著提升空間，增長正在加速。同時有200多個新興業態也將被納入核算。在信息革命的浪潮中，特別是最近5年中國新興業態的迭代，商業模式的創新速度遠遠超過上一個5年，是指數級的非線性增長，如果保持高速每年納入GDP核算的數據還會不斷地保持增長，社科院經濟所的研究小組做了初步核算，這次核算方法的改變將對經濟增速起到 0.2%-0.3%提速的效果。
可以參考印度2012年啟用新核算法后的經濟指標的變化效果，產生了一個效果就是數據的提振。印度比較夸張，因為納入的比較多，經濟增速從2012年的5.1%最高漲到了2015年的7.6%，以前印度的經濟增速都是落后中國的，但是修訂新核算法后很快地超過了中國，所以國際上很多注意力都集中到印度。中國不會這么夸張，但整體也會有提振數據的效應。假設以舊口徑核算，經濟增速在6%左右，如果以新口徑核算可能會有6.5%的效果。
采用新核算法后，第一個一百年目標一點問題都沒有，意味著更有信心告別總需求擴張，可能更大力度地從過去數年強擴張型財政政策中脫身，現在所處的位置有足夠的空間讓車掛低檔滑行，保增長的力度大幅度收斂，數據也不會難看。
第三，來自于中國經濟的韌性強，新舊動能的轉換可能比我們預想的走得要深，走得要遠，事實上要快得多。如果用傳統經濟指標去衡量中國經濟，三大指標（工業產值、固定資產投資、制造業投資）呈現“周期鈍化”，和12年的高點名義值相比已經掉了一大半，但是經濟沒有出什么大問題，輕松實現全年1300萬新增就業指標，這正是因為產業結構的變化，第三產業的比例在過去10年間增加了10個百分點，從47%到了57%。新舊動能的轉換一直在自然進行，新動能、新的經濟因素不斷地加入，使得中國經濟相當于有了越來越多緩沖的棉花墊，經濟的韌性越來越強，即便再遇到類似2008年的重擊，所帶來的負面影響可能會弱很多。
A股市場最大的缺陷在于很多代表新動能的大量資產并沒有這個市場有效地沉淀下來，比如說以阿里、騰訊為代表的互聯網經濟、數字經濟等獨角獸還有代表先進制造業的華為、小米都孤懸海外或者沒有上市，因此是個有偏的市場。但即便如此，最近我們做了個研究發現，中觀和微觀層面的分化非常地明顯，我們選取了A股的64個細分子行業，通過對比過去三年（2014-2016年）上市公司的資本開支復合增長率情況，能清晰地觀察到新舊經濟的增長分化現象。一方面，傳統產業的資本開支復合增長率都表現為負增長。雖然供給側（供改環保限產-價格上漲-利潤回升）給上游的資源性行業和有壟斷優勢的國企帶來了蛋糕再分配的紅利，但價格上漲又會抑制中下游的實際需求和利潤，最終帶來名義周期的均值回歸，增加了經濟數據的反身性和波動性。另一方面，A股有一半行業的資本開支的復合增長率超過14%。按照簡單的“70規則”，這些行業規模最多5年就可以翻一番，這些行業大多數是新經濟或傳統產業的集中度顯著提升。有1/6的行業資本開支增速超過35%，意味著最多2年就可以翻一番。如果進一步考慮到以阿里、騰訊等為代表的在海外上市的龐大的互聯網公司以及華為等未上市的高科技公司，則這種分化效應會表現得更加明顯。
今天你俯瞰中國經濟，一定是一幅“分裂”的畫卷。一半是海水，一半是火焰。一頭是傳統經濟與它的鏡像商業金融系統在債務的泥潭中痛苦地撕扯，而另一頭新經濟、新業態、新技術產業創新勃勃生機、欣欣向榮。
最近高盛做了一個“新舊中國50指數”，在我看來，高盛的選樣是有偏的。新的中國漂亮50指數，在海外和A股市場各選25家公司，可能有些代表性公司可能也沒有在其中。但是即便是這樣并不完全準確的劃分，結果也非常驚人。特別是15年股災發生以后，代表新中國的這些公司，很早就把15年股市泡沫的高點甩在身后，表現得強勁，遠遠地創出了歷史的新高。而代表中國傳統經濟的指數下跌后一直停留在低點。高盛所選擇的新的中國漂亮50成分股中，49%是科技，21%對應的是消費升級，金融只在7%；在傳統中國這個指數中，金融占25%， 重工業19%，能源8%，科技僅占2%。這就是分化。新舊動能的轉換重塑了經濟的韌性。
過去5年中國最龐大的基礎設施建設應該是廣義的網絡建設，并不是狹義的高鐵、公路、機場，這只是其中一部分。正是因為中國在過去五年投入資源形成經濟、能源、物流、人才的網絡，這張網把14億人連結在一起并正在裂變，裂變的效果轉化為中國經濟韌性的改變。
之所以中國新舊動能轉換這么深遠，我個人認為受益于三個因素。
第一，中國有14億人口，在互聯網經濟中，人口不再是在傳統經濟理解的包袱。但是在新經濟中，某種程度上對中國互聯網而言這是“紅利”，不斷導入的連接的數據（人與人、人與物、物與物），驅動產生規模報酬遞增的效應。
第二個因素是中國沒有太多冗余的法律規制，有哪個國家像阿里和騰訊這樣能對個人信息、甚至隱私進行如此沒有什么限制的數據挖掘，進行商業價值的轉換。在西方都有很高的法律壁壘。
第三，中國的新經濟成分與傳統經濟的債務周期的泥潭在邏輯上沒有太多牽扯，因為支撐其成長的金融支持大多不來自銀行的債務創造，相反，其對數據源的壟斷對經濟資源產生了強大的聚合效應，帶來了充沛的自由現金流，正把大量的資本市場資源虹吸過來。某種程度上就是新經濟的成長是穿越周期的。
第四個信心來自的方向是于歷經2015年以來的股匯債的劇烈顛簸后，在實踐中國家治理能力的提升。特別是在面臨危機的時候，西方的選擇或只能選擇把牛奶倒掉，明斯基時刻是身體恢復平衡的自我需要。而在中國政治權利高度集中的體制中，我們似乎找到了解決問題的其他途徑，比如房地產。
這里講一下房子，全球當下最大的難題，一旦進入失控或破裂的狀態，其巨大的外溢性和沖擊力或遠超08、09年的破壞力。對房地產這個最棘手問題的處理，我們采取的策略或是我們長達90年的革命斗爭史總結出來最成功的政策，我找了個典叫“半渡而擊”，再厲害的敵人，誘敵深入予以聚殲。“房子是用來住的，不是用來炒的。”我們會做到“仁至義盡”的狀態，“公無渡河，公竟渡河，渡河而死，其奈公何”。但是資本的逐利性帶動著資本往房地產市場中涌去，這都是自己選擇的結果。列祖列宗在前，千秋史筆在后，到那個份上就怪不了誰了。
從去年到今年，對于房子我們看到兩個非常明確的方向，第一個方向就是把不動產變成“凍產”。2014-2016年超級寬松的貨幣政策時間窗口，全社會資產負債表的擴張，通過驅動家庭部門（中產階級）加杠桿幫房地產去庫存，高位鎖定流動性，鎖定換手，增加交易的摩擦，把市場的交易冰凍起來，這解決了現實的三大難題。
第一是14-16年臃余的貨幣創造被鎖定了以后，不會換手出來沖擊生活資料價格，中國的通貨膨脹壓力小。明年CPI可能會緩慢反彈，但是想要很離譜，可能性不大。
第二是資產拋售暴跌所引致的鏈式危機反應模式的明斯基危險解除了。房子都到了老百姓的手里，在國民經濟四個部門中，居民是硬約束部門。企業、政府、金融都具有或多或少的財務軟約束，但是老百姓對不平衡、不充分的容忍能力比其他民族要強得多。只要這個家庭沒有失業，恒常收入還在，即便家庭的資產負債表在受損，一般是不會進行資產拋售清算的。這個行為其實大中華區都差不多，1997年香港樓市泡沫破裂以后，跌了70%，但銀行按揭的不良率并沒有顯著上升，可能大中華區都有這樣的民族性。所以第二個難題解決了，資產拋售所帶來的鏈式危機反應模式解除了。
第三是匯率穩定住了，資本外流穩定住了，儲蓄流向了房地產，不會出來索取這3萬億美元的外匯儲備了。
但是從資產的角度來講，流動性溢價耗損所帶來的資產重估將是一個長期過程，雖然房子看上去有一個價格，變化平緩，財富和貨幣的感覺都還在。一旦真實交易完成，這種資產背后金融屬性的變化，背后的摩擦和流動性溢價，交易的雙方一分錢一分錢都會要算清楚。我舉一個很現實的例子，我有一個朋友移民需要處理他的房產，是北京的一套學區房，如果在今年2月份調控升級前賣出去，價格能夠賣到11萬-12萬之間，后來市場摩擦起來了，特別是金融支持辦不下來了，8月他專程回來出售這個房子，但是辦理銀行信貸很不容易，因此是全款交易，最后成交價是8.7萬。從2月的11-12萬，到8月的成交單價8.7萬，這個價差在資產定價理論和模型中對應的那個因子就是流動性溢價耗損（摩擦），這個過程已經啟動了。
第二個方向就是長效機制。長效機制的本質是改變中國土地資本化的過程，除了共有產權、租售同權以外，最重要的還有集體建設用地入市。在中國中心城市的城鄉結合部有大量的集體建設用地，這些土地基本上是零地價。這些土地早已完成了七通一平，過去的用途大多數是租給企業建廠房或者倉庫，企業和村委簽個協議即可，收益很低。現在政府準備把集體建設用地利用起來，建設人才驛站，租給代表城市產業持續競爭力的人力資本，保護這個經濟區域的長期增長潛力。因為沒有地價，3000元/m²就可以造很好的房子，精裝修，拎包入住，并且租金也不貴，在800—1000元左右。但是因為沒有地價，這一塊資產是真正的高收益資產，百分之十幾。然后政策給出一個金融的閉環，ABS、REIS,資金回籠便可大量模式復制。
西方在現有的框架下處理人和資本的尖銳矛盾，也并沒有找到一個很好的生產關系。而通過我們在特殊體制下的探索，是不是可能開拓另一條路徑解決同樣的難題的。這就是高度自信的四個來源。
高度自信=敢于下手
“高度自信”硬幣的另一面就是“敢于下手”，敢于直面轉向解決中國經濟內生現實的“灰犀牛”的問題。周小川行長講“去杠桿是目前國家領導人交代的首要任務”。去杠桿沒有什么捷徑，貨幣從緊，信用收縮，房地產和地方政府債務兩大“灰犀牛”風險一定會釋放。抑制樓市過熱交易和政府信用的財政行為的收斂是當下看到的主要方向，由此必然導致貨幣信用的創造能力下降和信用收縮，經濟總需求重回邊際下行趨勢。這是去杠桿的必由之路。
5月我講過信用收縮從三個方向表現出明確的力量，現在看來開始顯性化。
一是金融監管，這針對的就是影子銀行，影子銀行的興起源于傳統經濟債務依賴，造成資金運用和資金來源的巨大缺口，缺口靠影子銀行頂著，金融監管將對“影子銀行”體系的監管納入重要目標，使得彌補不了的缺口轉化為利率的上升。“新老劃斷”式的金融整頓，看上去是溫柔一刀，恰恰將產生更加綿長、更可持續的信用收縮的效果；
二是凍樓，過去18年，中國的房子只漲不跌，所以沒有人翻越過拐點，這回不太一樣，并不是簡單地增加交易的摩擦性，凍住的是資產背后的流動性，凍住的是資產未來創造貨幣信用的能力。比方調控前抵押一處房產可以申請到市值70%的抵押貸款，調控后就會考慮進去流動性耗散狀態，下折率可能只能降至30%，甚至不能作為合格的抵押品被銀行接受，這就是金融信用的收縮。
三是美國加息預期的牽引始終存在。10月份G2的財經一號領導實際上都換了人。是不是中美雙“鷹”。搞不清。但中國肯定是頭“鷹”。權威人士講，貨幣政策和金融監管要“長牙齒”。我們要注意鮑威爾對美國經濟的判斷，他認為美國經濟已經在上升通道中，盡管由于技術的革命、供給側結構、生產函數的變化使得目前的上升通道比歷史經驗中每一次要平緩很多。但這和薩默斯的判斷相左，薩默斯認為美國現在面臨的是“長期停滯的陷阱”，轉化為政策對應的是反對結束低利率狀態。而鮑威爾會延續目前貨幣政策正常化節奏，鮑威爾表示美國這一輪加息至少要持續至2019年中期，聯邦基準利率將接近3%。當然考慮美國經濟增長力度并不強，隨著貨幣政策正常化的不斷推進，美國有可能迎來歷史上更長時間的利率平坦化曲線。長端利率踟躕不前，隨著短端利率不斷抬升，19年中期，達到3.5%的位置比較正常的感覺。目前中美十年期國債利差為150個bp，我們假設中國央行比較積極地進行流動性管理，壓長端，兩國利差縮小到50個bp，4%咫尺之遙。盡管中國利率已經高度市場化了，傳統意義上那個基準還在，居民1年期定期存款利率為1.5%，扣掉利息稅，如果年底美國再加一次，聯邦基準利率到1.5%，美國的基準利率將在中國之上，因此市場上總有央行跟隨加息的預期不奇怪。
我個人認為這一輪需求端的保增長和供給端的壓縮形成剪刀差從而推動商品價格大幅上漲的過程已經結束了。7、8月數據的回落背后真正的原因是財政收入，政府開始把經濟的車掛低檔滑行。因此第一點是經濟總需求重回邊際下行趨勢。這是去杠桿的必由之路。
第二，供給側結構性改革的重心校準，從“停水停電”的去產能、環保風暴轉向強調培育經濟的新增長點，形成新動能。供給端提到了要“實現供需動態平衡”，包括前一段時間發改委官員講供給管理也要“削峰填谷”。這意味著本輪商品供給端和需求端的邊際因素都在發生明確的變化，特別是驅動本輪大宗商品上漲的供給端的邊際沖擊因素正在衰減甚至消失；需求端邊際下行的趨勢已經形成。結合供給端和需求端的變化，對應中國主要工業產品接下來價格走勢的判斷，我想對做交易的人來講非常明確，實際上這代表預期的選擇，將會震蕩下行。過去2個月南華綜合指數下跌了10%，這個趨勢還將延續。
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19大對供給側的愿景是非常美好的，決策層應該深切感受到過去5年中國新舊動能轉換加快所帶來的經濟韌性提高。美好愿景實現的過程中，是不是一個經歷 risk off-risk on的過程，當下的首要任務就是拆掉我們在金融系統內部所搭建的各種交易積木。金融去杠桿就是一場博弈，平坦的利率期限結構就是市場和央行博弈的過程。今年4、5月央行施力，銀行對非銀凈債權從3月高達12萬億下落了1.5萬億。這是凈值1以上的委外都贖回解散了，1以下的都扛著展期，這也是利率壓力。只要上1，就會贖回。6月資金一友好，有些中小銀行又把杠桿加回來了（銀行業績壓力大），一些券商資管又接到了委外。從去年下半年到現在，大家都發現金融監管力度不大，現在央媽不急，但是他有足夠的時間和耐心使交易價差不足以彌補時間價值的損耗，時間拉長后所有的交易就會變得索然無味，最后發現還不如及早清算自己的浮虧資產，換取流動性，這個決定可能比利用同業存單來扛這個交易結構實惠的更多。這個就是雙方博弈的過程。
如果考慮到金融去杠桿的博弈，利率的期限結構符合中國體制的“長時間的平坦化和間歇性的陡峭化”。從央行作為一個博弈對手的角度，間歇性的流動沖擊可能會在一段時間內保持持續的壓力，這個格局還會延續。
判斷債券能否出現有幅度的行情，看的就是金融條件。債券的困難反映著深陷債務泥潭的傳統經濟部門與鏡像商業金融系統的撕扯。債券短期交易的金融條件看的是資金運用、資金來源兩條線。資金運用（融資需求）旺盛，資金來源（存款派生）低迷，這樣的金融條件下，債券如果要出現有幅度的行情邏輯上是比較勉強的。資金運用（融資需求）要出現加速向下的信號，兩條線粘合的預期才能產生。如此，市場參與者（特別是交易性機構）才敢買，如果是這個狀態，對于負債端能力強，流動性管理水平高的機構，或可以越跌越買。當然對交易本身來說比較困難，因為交易要考慮到和央行博弈的成本。我們無法保證和央行博弈的過程中每把都贏央媽，博弈下來取得的收益可能連時間成本都覆蓋不了。因此做交易型的資金或者是機構在這個市場中很難做。
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