近期，證監會在發布減持新規的同時，明確了IPO企業中創投基金股東的鎖定期安排及適用該政策的創投基金認定標準。證監會表示，下一步將繼續研究完善創業投資基金投資年限與上市后鎖定期的反向掛鉤機制。
接受《證券日報》記者采訪的多位VC/PE機構人士表示，監管層從創投基金投資IPO企業的投資時點、投資期限、被投企業規模等方面明確了適用條件，這將引導創投基金投早投小、長期投資和規范運作，支持創業創新。但也有機構認為滿足五項條件相對復雜，也引發了VC/PE機構對創投基金周期流動性的擔憂。同時，機構普遍關注并期待推出反向掛鉤機制。
眾多機構期待出臺后續政策
6月2日，證監會明確創業投資基金所持股份鎖定期安排，明確在發行審核過程中，對于創業投資基金股東的股份限售期安排，將區分情況進行處理：對于發行人有實際控制人的，非實際控制人的創業投資基金股東，按照《公司法》有關規定鎖定一年。發行人沒有或難以認定實際控制人的，對于非發行人第一大股東，但位列合計持股51%以上股東范圍，且符合一定條件的創業投資基金股東，不再要求其承諾所持股份自上市之日起鎖定36個月，而是按照《公司法》有關規定鎖定一年。
“VC/PE機構的主要運營模式是向特定投資者募集資金，投入處于初創期和發展早期的企業，因此是企業成長壯大的重要推動力量，也是風險的重要承擔者。”盛世景資產管理股份有限公司投資研究部首席研究員李文在接受《證券日報》記者采訪時認為，VC/PE機構有多種退出渠道，通過證券市場退出是目前的主要渠道之一。證監會對創投基金減持的進一步明確及放開36個月鎖定期，體現了差異化的減持政策，也體現了對創投基金的鼓勵和支持。
根據證監會私募部發布的監管問答，創投基金如獲得鎖定期和減持豁免安排，需要滿足五個條件和主動書面申請，包括創投基金首次投資該首發企業時，該首發企業成立不滿60個月；截至首發企業發行申請材料接收日，創業投資基金投資該企業已滿36個月；已在中國證券投資基金業協會備案為“創業投資基金”；該創業投資基金的基金管理人已在中國證券投資基金業協會登記，規范運作并成為中國證券投資基金業協會會員等五項條件。以及主動書面申請，即創投基金管理人向保薦機構提出書面申請，經保薦機構和發行人律師核查后認為符合上述標準的，由保薦機構向證監會發行審核部門提出書面申請。
但業內也存在一些擔憂，如投中研究院院長國立波認為備案和登記成為最大變數。他分析稱，在實際投資中，登記為股權投資基金的私募股權基金多數屬于后期（例如C輪、D輪或Pre-IPO）針對未上市企業股權的投資。這部分基金如想獲得鎖定期和豁免政策安排，是否可以根據實際投資情況獲得基金業協會的認定，需要監管機構進一步明確。國立波期待“有后續文件出臺”。
引發創投基金周期流動性擔憂
除了對如何認定的擔心，由于創投基金的相當一部分資金來自LP（有限合伙人），在減持新規下，也引發了VC/PE機構對創投基金周期流動性的擔憂。
作為創投大省，廣東省創業投資協會秘書長肖飛在接受《證券日報》記者采訪時表示，“由于創投基金不僅是自有資金，還包括LP的錢，LP資金使用有一定期限，由于延長減持期限，這等于是把流動性阻斷。”
基巖資本副總裁黃明麒也向《證券日報》記者表達了對基金流動性產生一定影響的擔憂。他表示，作為私募機構，更在意減持比例的限制。
“對于VC/PE機構來說，理想的情況是較短的鎖定期和較高的減持比例，如果在二者之間選擇，會更在意鎖定期限制。”李文則認為“募、投、管、退”是VC/PE機構的基本業務模式，在減持新規下，通過證券市場減持的期限延長了，可能會影響到資金募集，短期內VC/PE機構的發展面臨一定的壓力。但對于有實力和規范發展的機構來說，也是機遇。
目前在國內，VC/PE機構有多種退出渠道，包括IPO、新三板掛牌、并購、借殼上市、大股東回購、管理層收購、股權轉讓等，通過證券市場退出只是VC/PE機構退出渠道之一。
“減持新規要求我們更加注重IPO之外的退出渠道。從中長期來看，克服減持退出困難的根本渠道還是立足被投企業的持續成長。”李文表示。
《證券日報》記者了解到，盛世景多年來一直堅持多渠道退出策略，并且早已做了積極布局。比如，在人才選擇上，堅持金融背景和產業背景的緊密結合，前瞻性地挖掘產業變化帶來的投資機會；此外，盛世景投資企業后，充分發揮作為PE機構的專業優勢，通過戰略合作提升企業內在價值，以獲取更高的長期收益。
業界期待反向掛鉤機制
在鎖定期層面，除了對創投基金放開36個月鎖定期之外，證監會表示下一步將繼續研究完善創投基金投資年限與上市后鎖定期的反向掛鉤機制。
所謂反向掛鉤機制，即鎖定期與IPO之前的投資期限成反比，通俗地講就是，前期投資的時間越長，鎖定期就越短。海林投資董事長王翔在接受《證券日報》記者專訪時分析稱，在反向掛鉤機制中，較為重要的是創投基金投資年限的界定、投資金額或比例的界定，將會對正確引導創投基金專注于對企業的長期投資和價值投資，尤其是積極推動早期的天使投資產生較大的影響。
黃明麒更是呼吁“監督層盡快出臺反向掛鉤機制的執行細則”。他認為這對行業長遠發展比較有利，私募機構可依據相關細則調整業務結構，形成穩定的預期。
“這是個調整和陣痛的過程，需要熬過去。”肖飛表示，反向掛鉤機制是有必要的，同時還應給予減持比例的適當放寬。
李文稱，創投基金投資年限與上市后鎖定期反向掛鉤機制是可行的，它體現了監管層對長期投資的鼓勵和支持，但仍需繼續完善。
黃明麒強調，為保持市場的公平性，建議采取上市前持股長，上市后鎖定短的原則，如果滿足一定的持股時間，在減持方面給予一定的豁免權，有利于引導基金開展長期投資與價值投資。
機構建議采用疏堵結合方式
目前，VC/PE機構高度關注反向掛鉤機制。肖飛建議，在完善反向掛鉤機制時，應堅持兩大原則，一是更多的讓市場起決定性作用，從市場化的角度來思考政策的制定，二是多從政策執行的角度思考問題，多考慮政策的實操和落地。
王翔建議以“疏堵結合”的方式進行規范。他認為，“應基于一貫的‘問題導向、突出重點、合理規制、有序引導’的原則，對當前實踐中存在的、社會反響強烈的突出問題做有針對性的制度安排，建立監管特定股東減持的長效機制，引導其依法、透明、有序減持。”
“完善的方向是賦予創投機構更靈活的減持或退出方式。包括縮短減持期限，適當提高減持比例等，尤其是通過大宗交易的減持比例。”李文建議，“短期內，可考慮投資期限長的項目，適用較短的減持期限，以及較高的減持比例；長期來看，所有的私募股權機構都應獲得平等的減持權。”
除了鎖定期反向掛鉤之外，肖飛甚至建議按減持比例，建立正向掛鉤機制，即投資期限越長，規定時期內的減持比例越高，反之越短。
王翔認為，作為產業投資機構，VC/PE機構單純靠介入擬上市公司，在公司上市后退出獲取豐厚回報的模式已經過時。隨著中國經濟的發展，VC/PE機構的模式應該轉變為產業整合模式投資，比如發揮PE的整合作用。吳敏文董事長對此深表贊同。他說：“如果市場化程度很高，金融資本趨于逐利，自然會尋找好的企業和產業”。
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